中国资产管理市场中的机遇

中国的资产管理市场在未来的十年里将以每年24%的速度增长，但是，试图进入这一市场提供服务的跨国公司面临着已大大加剧的竞争。

白范德 倪以理 王颐

2007年10月

在中国所有的金融服务机遇中，没有一种机遇比资产管理更令人向往。在越来越富裕的中国消费者对投资、养老和保险需求的推动下，这一领域在过去三年里以每年 60％以上的速度增长。我们预计，管理的资产在今后十年里将以每年24％的速度增加，使其成为中国（乃至世界）金融服务业中增长最快的细分市场（图1）。

跨国金融服务企业不能忽视这个市场，但要获得这个市场的较大份额并非易事。在过去五年里，已经有超过27家外国资产管理公司通过合资企业和少数股权 投资的方式进入中国，然而，尽管目前的回报很高，但大多数公司都面临着重大挑战（中国法律将外资参与仅限制在与中国企业组成合资公司，并规定外商在资产管 理公司中的股权不能超过49％）。举例来说，中国的投资者格外浮躁：很多人在六个月之内就将他们在任意一家共同基金中的份额转走。事实上，几乎所有的基金 在两年后都失去他们管理的大部分资产，因此，基金公司必须不断发行新基金以赢得投资者。

激烈竞争导致的高客户流失率和低收费已经使盈利十分困难。2006年，在所有运行的外商合资资产管理公司中，只有一半公司有足够的管理资产（大约7亿～8 亿美元）达到了盈亏平衡。但是，2007年市场提供了100％以上的回报，超过三分之二的资产管理公司才有钱可赚。然而，高客户流失率和竞争性收费看来还 会继续下去，因此盈利能力是一项持续性挑战。为了在竞争中取胜，外资资产管理公司必须定制他们的运营方式，以便更有效地满足中国投资者的多变性。打造一个 强势品牌和具有竞争性的分销系统将有助于企业展示他们提供的产品和服务。

市场状况

随着无数中国人的收入不断攀升，他们可能要寻求低收益的银行账户的替代产品。目前，低收益的银行账户几乎占到全部个人金融资产的79％（图2）。共同基金 可能是这种变化的受益者，尽管它们在2006年占家庭金融资产的比例还不到3％。当然，大规模的转变将需要时间：亚洲其他经济体（如日本）的投资者用了数 年时间才接受共同基金。然而，如今在中国出现的各种力量（越来越多为退休作准备的工人、金额减少的政府养老金、不断爬升的通货膨胀和日益繁荣的股票市场） 都在激励着消费者为他们的储蓄寻找更高的回报。

政府为建立金融服务部门的各种努力也将推动资产管理业务的发展。最近，中国银监会（CBRC）允许地方保险公司建立全资的资产管理下属机构，使其成为除证 券公司和银行以外可以在这个市场运营的第三种类型的企业。有些迹象还表明，信托投资公司（介乎于私募基金公司与银团贷款公司之间的一种独特的中国金融机 构）将被允许以封闭式信托的形式管理第三方资产来参与这一领域。

资产管理公司不仅应从零售需求的增长中受益，而且还应从与养老金相关的资产——尤其是国家400亿美元的全国社保基金（NSSF）——的增长中受益。此 外，政府正在推动企业通过自发的企业计划提供养老保险。预计十年以后，这些企业年金管理的资产将从今天的150亿美元增加到1，500亿美元（部分原因是 它们享受越来越优惠的税收待遇）。到目前为止，政府已经批准了十几家资产管理公司（包括几家合资企业）来管理这些年金。

政府的“合格境内机构投资者(QDII)”计划（该计划允许中国公民通过授权的中国资产管理公司在海外投资）应该也会有助于该领域的发展。由于政府将 QDII限制在固定收入资产范围内，所以它启动得很缓慢。不过，2007年5月，中国银监会开始允许本地商业银行（通过QDII）对更为广泛的资产类别进 行投资（包括证券），作为理财业务的一部分。已经有迹象表明，这种更灵活的QDII计划正在吸引人们更大的兴趣，例如，中国资产管理公司和中国南方基金管 理公司都在一天之内为他们的QDII基金筹集到了40亿美元。

但是，这种以积极为主的前景的另一面是，需要对基础资本市场进行重大改进，这对资产管理业务的未来发展至关重要。迄今为止，中国绝大多数共同基金提供的产 品构成都极为相似：少数具有吸引力的在上海和深圳证交所挂牌上市的公司。这使得基金经理们很难使自己独具特色，更不用说通过其他资产类别来防范市场风险 了。

与此同时，资产管理公司（包括管理外商投资的企业）面临着严格的监管，这些监管措施影响它们能够发行新基金的时间。监管者担心，如果很多基金同时发行，推 动股价上扬，会出现股市泡沫的风险，因此，监管者控制基金发行的时间，以确保稳定的资金流。这些限制影响了资产管理公司根据市场趋势进行融资的能力。

解决这些问题需要时间，但也有一些令人鼓舞的迹象。例如，政府最近宣布通过取消一种只允许少数大型国企发行债券的配额制度来解除对企业债券市场的管制。新 的规定还让市场（而不是监管者）来制定债券的价格和利率。另外，政府最近宣布，不久将解除一项为期两年的禁止外资证券公司拥有本地证券公司少数股份的禁 令。

对提高会计、财务透明度和企业治理标准的持续关注以及其他预期的发展（如在上海推出备兑权证市场）将进一步支持资本市场。

战胜挑战

中外合资资产管理公司面临的任务是如何在市场中开辟和保持一个利基市场。对于他们中的大多数来说，中国展现了一种非同寻常的投资环境。零售交易有时会反复 无常，增加了波动性（图3）。政府对业内交易的调查司空见惯。外资管理公司缺乏其他地方的管理公司可以使用的风险管理工具，因为中国是一个基于股票的市 场，用于对冲保值策略的衍生工具很少。另外，外资资产管理公司也许会发现，他们的中方合作伙伴在风险管理和遵守规则方面的经验和理念与他们不同。

外资公司面临的最大挑战之一是使自己有别于本地竞争者，这在所有基金都能产生高回报的市场中是一项更加困难的任务。不过，因为这些不可能永远持续下 去，所以，基金管理公司将不得不越来越依靠他们的声誉、依靠与竞争者相比较的持续高业绩，依靠强大的分销网络，在较长时期内建立可持续的特许分支机构。除 此之外，较早进入市场的本地运营者有一项优势：一些中方全资基金管理公司（如南方基金管理公司和易方达基金管理公司）已经通过建立稳定的高业绩基金树立了 强大的企业声誉。

品牌认知

麦肯锡的研究显示，中国的消费者对品牌很重视，这就表明，拥有著名全球品牌的资产管理公司在进入中国吸引业务方面会胜过本地新建立的企业。但是，由于大多 数中国投资者对共同基金比较陌生，因此，一家管理公司的国际认知度并不能立即转化为在本地的成功。目前，中国企业仍然控制着这个市场所管理资产的60％左 右（请参阅附文：“管理本土合作伙伴”）。

为了打造品牌认知度，中外合资企业将需要具有吸引中国投资者的全部特性：广泛的基金组合、频繁的新基金发行和强劲的短期业绩。他们还必须通过有效的营销活 动来积极培养和教育个人投资者。这些努力将有助于赢得中国不断增长的富人阶层，根据麦肯锡在中国进行的个人金融服务调查，富人阶层的大多数人认为，为了购 买金融产品而多跑几个地方是值得的。

资产管理公司可以从利用互联网着手，因为很多中国投资者是通过讨论股票和共同基金的网站获取信息的。合资管理公司可以通过免费提供市场走向评论和回答投资 者提问来进入这种网络，以这种方式把人们的注意力吸引到他们在其他市场中的高层次经验上来。他们还可以考虑向客户提供投资建议。

很多资产管理公司向投资者提供教育讲座，随着零售投资者寻求理财建议，这种形式可能会变得更受欢迎。麦肯锡最近的一项调查发现，投资者越来越愿意为此付 钱。中国国际基金管理公司（摩根大通银行与上海市政府的合资企业）已经在中国各地每年免费提供100多场这种投资人讲座，有时候是与向零售客户分销该合资 公司基金的主要银行合办。类似的计划（只需要很少的投资）可能会帮助打造企业的品牌形象，一旦回报开始回落时，品牌形象将会特别有用。

这些计划还将帮助中国培养更加成熟的零售投资者群；这个市场刚刚兴起，因此，大多数投资者现在对这个行业还一知半解。例如，他们经常认为，发行价为每份1 元人民币的基金便宜。他们认为在价值上已增值的基金（因此提高了每份基金的价格）昂贵。并且，他们按照“低买高卖”的逻辑行动，在价格高时将基金兑现，以 便买进更便宜的基金。很多高业绩的基金见证了这种趋势，现在都大量分发红利，以降低他们基金的价格，目的是阻止资金外流到那些看似更便宜的基金。

分销

为了充分发挥营销活动的作用，外资资产管理公司必须有效地利用分销渠道。主分销商是中国的四大（国有）银行，因为他们在全国各地拥有数以万计的分支机构。 这四大银行和大多数其他银行以及证券公司都使用一种开放结构模式来分销资产管理公司的基金。用这种方法，一家银行类似于一家超级市场，销售几个品牌的基金 以挣取手续费，同时也销售自己的基金。

由于分销费用和委托保管费用产生的收入（加在一起等于全部所管理资产的大约1％），银行都渴望分销资产管理公司的基金。在2007年上半年，很多新基金在发行首日就被超额认购；许多零售投资者在银行外排队数小时等候银行开门营业。

然而，随着市场的成熟，基金公司将发现，在这几家国有大银行以外进行多样化分销变得越来越重要。他们可以通过与其他分销商更紧密地合作和发展自己的分支机 构来做到这一点。为达到这一目的，他们应确定更成熟的分销商并与他们协作，以便对销售流程的质量施加更大影响并发展稳定的投资者群体。例如，中国招商银行 （由于其强大的品牌和庞大的零售客户群，被广泛认为是中国最成功的以零售为重点的银行之一）已经显示出它可以像中国最大的国有银行那样有效地分销基金。有 几家中外合资资产管理公司已经与中国招商银行密切合作，对其销售经理进行培训，以便得到“货架”上的优先显眼位置。

资产管理公司还应该考虑建立专有分销渠道以降低对大银行的依赖性。这类渠道将变得更为重要，一旦这些银行机构建立了自己的资产管理部门，银行最终可能会变 更分销第三方基金的条款，甚至全部放弃分销此类基金。专有分销还可以帮助资产管理公司更快获得客户对产品趋势和喜好的反馈信息，从而促进品牌建设。例如， JF资产管理公司（前怡富基金）和富达基金公司都通过他们自己的零售网点在很多其他亚洲国家创建了强大的直接零售业务。一个广泛的销售点网络，再加上强有 力的网上销售，在较长时期以后可能会证明是资产管理公司的一个重要的差异性因素。

最后，对拥有富人或私人银行的宏伟目标，想创建一种与众不同的理财业务的资产管理公司来讲，专有网络可能是一种创新方法。以零售导向的资产管理分支机构可以为此类公司提供一个先行的机会，因为现行的监管措施使外资公司开一家银行分支机构既昂贵又费时。

在中国资产管理早期冲动的这些日子里，那些在市场中一路高歌的企业可能在诱惑之下迟迟不去打造他们的品牌、建立专有分销网络或开发特殊服务。但是，一旦市 场变得成熟，基金管理公司之间的差别将变得更加明显，而且，当出现经济衰退时，那些在资产管理市场中先行一步开辟利基市场的企业将拥有一个稳固的立足之 地。

管理本土合作伙伴

寻求进入中国的外资资产管理公司面临一个特别具有挑战性的环境：与本土证券公司和银行结为合作伙伴的最明显的机会几乎已被全部利用，所剩无几的可能性较大 的机会也已经在与潜在合作伙伴的洽谈之中。此外，很多本土公司并不看重与外资的合作，因为他们在中国股票市场的激流中弄潮的经验比跨国公司丰富得多，并且 已经证明他们可以在业绩上超过外国同行。事实上，中国十大基金管理公司中有八家是本土公司。

不过，有少数本土公司是不盈利的。考虑到他们之中某些公司面临的惨淡前景，投资于这些资产管理公司可能使外资基金管理公司获得在其他情况下不可能得到的较大管理控制权。

为了吸引合作伙伴，外资公司应强调他们成熟的投资流程、更好的企业治理模式、在其他新兴市场的经验，以及经过验证的产品设计能力。随着股票市场的成熟，这 些品质将可能吸引中国的资产管理公司。另外，拥有衍生产品或某种资产类别（如房地产）经验的外资资产管理公司可以重点突出他们的技能，以吸引缺乏这类专业 知识的中方合作伙伴。

将要进入中国市场的外资公司也可以考虑新形式的合伙关系。一种选择是与保险公司合作。很多保险公司期望开发一种实质性的第三方资产管理业务，特别是在社会 公共机构领域（一个为由企业年金和国家社保基金驱动的巨大增长作准备的细分市场）。例如，富兰克林邓普顿基金集团已经与中国人寿保险公司（中国最大的人寿 保险公司）结成伙伴关系，以帮助管理其外币资产。对于外资企业而言，一家中国保险公司会带来很多重要的优势，比如，所管理的庞大而稳定的资产，以及已建立 起来的机构关系。

还没有准备好直接进入市场的外资资产管理公司应保持与周边市场的接触。例如，他们可以与本土机构合作，为“合格境内机构投资者（QDII）”计划开发和管 理产品，或参与“合格境外机构投资者（QFII）”计划，该计划允许获得批准的外资机构投资于在中国上市的股票。所有这些策略都能使外资资产管理公司获得 在中国投资的经验。

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作者简介：

白德范和王颐是麦肯锡上海分公司董事；倪以理是麦肯锡香港分公司董事。

本文译自： “The opportunity in asset management in China”