王 冠 一 (30/04/2008): 乘 數 效 應 　 難 符 預 期
美 國 政 府 為 救 經 濟 而 推 出 規 模 達 1680 億 的 振 興 經 濟 方 案 ， 首 批 退 稅 支 票 本 周 開 始陸 續 寄 出 ， 涉 及 金 額 多 達 1100 億 美 元 。 今 次 按 人 頭 派 錢 ， 納 稅 人 和 家 庭 成 員 每 人可 分 得 600 美 元 ， 數 目 相 當 可 觀 ， 但 能 否 產 生 刺 激 經 濟 增 長 的 預 期 效 果 ， 很 視 乎 所能 發 揮 的 乘 數 效 應 （ multiplier effect ） 有 多 大 。
退 稅 不 用 於 消 費
各家 金 融 機 構 對 今 次 派 錢 的 效 果 有 不 同 的 看 法 ， 當 中 以 高 盛 最 樂 觀 ， 認 為 可 額 外 帶 來 2% 的 經 濟 增 長 ， 而 美 銀 和 美 林 則 分 別 預 測 額 外 GDP 只 有 1% 和 0.5% 。 冠 一 傾 向 支持 後 兩 者 的 看 法 ， 因 為 美 國 人 現 時 欠 債 纍 纍 ， 這 筆 意 外 之 財 必 然 不 會 全 數 投 入 消 費市 場 ， 令 乘 數 效 應 大 打 折 扣 。 根 據 CNN 所 作 的 一 項 調 查 ， 受 訪 者 中 表 示 會 把 退 稅 全部 用 於 消 費 的 只 有 21% ， 表 示 會 用 來 還 債 的 比 重 高 達 41% ， 亦 有 32% 表 示 會 把 錢 儲起 來 積 穀 防 飢 。 調 查 結 果 反 映 美 國 人 負 債 沉 重 之 餘 ， 亦 顯 示 在 現 時 的 經 濟 狀 況 下 ，不 少 美 國 國 民 對 前 景 已 產 生 危 機 感 ， 在 用 錢 方 面 亦 不 如 經 濟 榮 景 時 般 「 爽 手 」 。 美國 經 濟 與 昔 日 出 現 衰 退 時 最 大 的 分 別 ， 在 於 現 時 物 價 樣 樣 貴 ， 尤 其 是 食 品 和 汽 油 （其 實 在 地 大 物 博 的 美 國 ， 汽 油 亦 可 歸 類 為 必 需 品 ） 價 漲 ， 更 令 生 活 水 平 急 降 ， 民 生困 苦 。 因 為 美 國 企 業 經 過 上 一 次 科 網 泡 沫 爆 破 引 發 的 經 濟 衰 退 後 ， 採 取 了 嚴 格 的 節流 措 施 （ 這 亦 是 美 國 企 業 盈 利 近 年 增 長 令 人 滿 意 的 最 大 原 因 ） ， 美 國 國 民 過 去 數 年的 薪 金 實 際 增 幅 不 大 ， 消 費 旺 盛 ， 全 仗 樓 股 上 升 的 財 富 效 應 。 乘 數 效 應 若 有 4 倍 ，今 次 振 興 方 案 便 可 為 經 濟 額 外 注 入 逾 6700 億 美 元 ， 足 以 令 經 濟 起 死 回 生 ， 可 惜 今次 乘 數 效 應 應 難 符 預 期 成 績 ， 再 加 上 退 稅 屬 一 次 過 性 質 ， 不 像 2001 年 般 除 退 稅 外， 還 有 永 久 減 稅 措 施 作 配 套 ， 故 對 經 濟 的 刺 激 估 計 只 能 維 持 六 個 月 。 屆 時 樓 市 若 乏起 色 ， 美 國 經 濟 仍 將 岌 岌 可 危 ！

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王 冠 一 (29/04/2008): 經 濟 衰 退 　 各 自 表 述

不 少 市 場 人 士 相 信 美 國 經 濟 已 陷 衰 退 ， 但 總 統 喬 治 布 殊 在 不 同 場 合 中 仍 然 死 撐 ， 承 認 經 濟 放 緩 的 同 時 ， 辯 稱 並 不 存 在 衰 退 問 題 。
經濟 學 對 衰 退 所 下 的 定 義 是 「 連 續 兩 季 錄 得 負 增 長 」 ， 但 亦 不 會 一 成 不 變 ， 例 如 01 年 對 上 一 次 衰 退 時 ， 雖 然 當 時 錄 得 的 兩 季 負 增 長 並 非 連 續 出 現 ， 但 全 美 經 濟 研 究 所（ The National Bureau of Economic Research ， NBER ） 仍 因 應 當 時 的 經 濟 狀 況， 如 就 業 、 零 售 、 收 入 及 實 質 增 長 等 連 續 數 月 皆 呈 弱 勢 ， 界 定 經 濟 已 步 入 衰 退 。

布 殊 有 望 免 步 父 後 塵
如 果 要 硬 性 規 定 經 濟 連 續 兩 季 錄 得 負 增 長 才 屬 於 衰 退 ， 布 殊 便 有 望 免 步 其 父 後 塵 ，父 子 同 科 衰 （ 退 ） 收 尾 。 美 國 本 周 三 將 公 佈 首 季 經 濟 增 長 初 步 數 字 ， 市 場 預 估 值 是增 長 0.4% ， 主 要 是 庫 存 增 加 ， 以 及 美 元 疲 弱 令 美 國 出 口 及 企 業 盈 利 均 受 惠 ， 為 產值 提 供 貢 獻 。 分 析 師 普 遍 認 為 美 國 出 現 負 增 長 的 高 危 期 為 第 二 季 ， 樓 市 下 跌 所 產 生的 財 富 萎 縮 ， 以 及 信 貸 緊 絀 對 經 濟 的 打 擊 ， 開 始 在 消 費 層 面 浮 現 ， 估 計 次 季 會 錄 得約 1% 的 負 增 長 。
不 過 ， 布 殊 政 府 為 振 興 經 濟 所 提 出 的 1680 億 美 元 刺 激 方 案 ，為 數 逾 1100 億 美 元 的 退 稅 支 票 於 本 周 一 開 始 寄 出 ， 縱 使 經 濟 學 家 估 計 收 到 退 稅 的市 民 ， 大 多 會 把 此 筆 意 外 之 財 用 來 找 卡 數 和 償 還 個 人 貸 款 ， 又 或 者 儲 起 來 為 經 濟 不景 氣 積 穀 防 飢 ， 只 有 30% 會 流 入 消 費 市 場 ， 但 若 計 入 乘 數 效 應 （ multiplier effect ） ， 數 目 仍 然 相 當 可 觀 ， 或 足 以 阻 止 經 濟 於 第 三 季 出 現 負 增 長 。
布 殊 灑 下 這 一 陣 及 時 雨 ， 自 以 為 計 算 精 確 ， 經 濟 在 第 三 季 必 會 回 復 增 長 ， 經 濟 不 致 陷 入 衰 退 ， 心 中 更 可 能 在 譏 諷 「 眾 人 皆 醉 佢 獨 醒 」 。
反正 不 連 續 兩 季 錄 得 負 增 長 的 話 ， 衰 退 與 否 只 是 各 自 表 述 ， 只 要 全 美 經 濟 研 究 所 不 搞亂 檔 ， 便 可 以 蒙 混 過 去 ， 避 免 布 殊 與 老 父 被 傳 為 一 時 「 佳 話 」 。

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王 冠 一 (28/04/2008): 叫 停 減 息 　 免 嘥 彈 藥

上 周 四 《 華 爾 街 日 報》 一 篇 由 聯 儲 局 觀 察 家 Greg Ip 撰 寫 的 分 析 文 章 指 出 ， 聯 儲 局 極 可 能 在 本 月 底 再 減四 分 一 厘 後 便 停 止 減 息 ， 原 因 是 恐 怕 再 減 息 會 加 大 通 脹 壓 力 之 餘 ， 對 刺 激 經 濟 增 長亦 沒 有 太 大 的 實 質 幫 助 。
自 去 年 9 月 至 今 ， 聯 儲 局 為 了 救 經 濟 於 水 深 火 熱 ， 已 6 度 減 息 ， 累 積 減 幅 達 3 厘 ， 落 藥 之 重 ， 在 聯 儲 局 的 歷 史 可 說 甚 為 罕 見 ； 而 期 間 更曾 兩 度 減 息 四 分 三 厘 ， 記 憶 之 中 ， 格 林 斯 潘 掌 政 19 年 ， 亦 未 試 過 如 此 重 手 減 息 。其 做 法 予 市 場 感 覺 是 伯 南 克 為 了 要 救 經 濟 ， 不 惜 把 通 脹 風 險 擱 置 一 旁 ， 故 有 分 析 更認 為 ， 要 是 美 國 經 濟 再 無 起 色 的 話 ， 聯 邦 基 金 目 標 利 率 會 再 度 跌 至 一 厘 低 位 。

救 經 濟 先 穩 定 樓 價

保爾 森 和 伯 南 克 這 對 哼 哈 二 將 為 了 護 主 ， 不 想 布 殊 衰 （ 退 ） 收 尾 ， 以 致 父 子 同 科 ， 成為 歷 史 笑 話 ， 必 然 法 寶 盡 出 。 但 早 在 上 月 中 市 場 仍 認 為 聯 儲 局 會 在 4 月 底 進 一 步 減息 半 厘 甚 至 四 分 三 厘 時 ， 冠 一 已 再 三 強 調 ， 聯 儲 局 不 可 能 讓 聯 邦 基 金 目 標 利 率 ， 大幅 低 於 其 通 脹 指 標 的 核 心 個 人 消 費 支 出 物 價 （ core PCE ） ， 製 造 明 顯 負 利 率 環 境， 並 堅 持 減 幅 只 會 有 四 分 一 厘 ， 與 Greg Ip 觀 點 接 近 。

按 揭 利 率 不 跌 反 升

要救 美 國 經 濟 ， 先 要 穩 定 樓 價 ， 重 建 國 民 對 樓 市 信 心 ， 但 擺 在 眼 前 的 事 實 是 ， 聯 儲 局雖 然 多 番 減 息 ， 按 揭 利 率 卻 不 跌 反 升 ， 對 樓 市 的 幫 助 有 限 。 聯 儲 局 不 斷 向 市 場 注 入資 金 ， 救 一 眾 華 爾 街 機 構 包 括 金 融 大 帝 ， 是 正 確 做 法 ， 可 惜 美 國 銀 行 業 飽 受 次 按 撇賬 煎 熬 ， 資 金 緊 絀 ， 紛 紛 收 緊 借 貸 標 準 ， 令 聯 儲 局 注 資 的 措 施 有 如 泥 牛 入 海 ， 未 能發 揮 預 期 效 果 。
既 然 減 息 已 產 生 不 到 預 期 功 能 ， 反 而 要 冒 上 讓 通 脹 此 頭 惡 狼 走甩 、 醞 釀 另 一 泡 沫 的 風 險 ， 倒 不 如 及 早 叫 停 ， 以 免 浪 費 彈 藥 ， 待 收 集 更 多 數 據 後 才決 定 貨 幣 政 策 的 行 止 。 暫 緩 減 息 若 能 令 美 元 止 跌 ， 亦 有 助 於 控 制 通 脹 ， 做 法 明 智 。

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王 冠 一 (25/04/2008): 橫 手 救 市 危 機 未 消

根 據 英 國 《 金 融 時 報 》 報 道 ， 以 聯 儲 局 為 首 的 多 國 央 行 的 救 市 行 動 初 見 成 效 ， 市 場 對 大 銀 行 可 能 掀 起 倒 閉 潮 的 疑 慮 正 開 始 消 弭 。
銀行 業 界 的 撇 賬 潮 仍 未 告 一 段 落 ， 最 新 公 佈 業 績 的 瑞 士 第 二 大 銀 行 瑞 信 ， 首 季 虧 損 21.5 億 瑞 郎 （ 約 21 億 美 元 ） ， 較 預 期 蝕 5.94 億 瑞 郎 多 出 逾 兩 倍 ， 亦 是 該 行 五 年來 首 見 紅 ， 主 要 是 要 為 信 貸 減 值 53 億 瑞 郎 ， 而 全 球 主 要 金 融 機 構 所 作 出 的 撥 備 ，至 今 已 超 過 2900 億 美 元 。
不 過 ， 銀 行 不 斷 集 資 提 升 資 本 ， 似 乎 漸 見 成 效 。 反 映擔 保 銀 行 壞 賬 成 本 的 信 貸 違 約 掉 期 （ Credit default swap ） 近 日 大 幅 下 降 ， 例 如擔 保 歐 洲 25 家 大 銀 行 高 級 債 務 的 成 本 ， 於 過 去 五 周 便 由 160 點 子 急 降 至 61.5 點 子， 亦 即 是 每 1000 萬 歐 元 債 務 壞 賬 的 五 年 保 費 節 省 了 9.85 萬 歐 元 。 美 資 銀 行 如 摩 通、 花 旗 及 美 林 在 這 方 面 的 成 本 亦 分 別 減 少 了 58% 、 59% 和 51% 。

各 類 貸 款 問 題 漸 露
投 資 者 對 銀 行 的 信 心 回 復 ， 更 大 的 誘 因 來 自 央 行 使 橫 手 救 亡 的 動 作 。 為 了 解 決 銀 行資 金 緊 絀 的 問 題 ， 央 行 不 斷 向 銀 行 體 系 注 資 ， 所 推 措 施 更 不 乏 離 經 叛 道 的 做 法 ， 例如 聯 儲 局 打 破 貼 現 窗 歷 來 只 供 商 業 銀 行 使 用 的 傳 統 ， 容 許 投 資 銀 行 透 過 此 途 徑 融 資； 放 寬 貼 現 窗 抵 押 品 的 要 求 ， 准 許 銀 行 用 「 泥 碼 」 （ AAA 級 別 企 債 ） 換 「 籌 碼 」 （國 庫 券 ） ； 甚 至 斥 290 億 美 元 設 公 司 為 摩 通 收 購 貝 爾 斯 登 抬 轎 ， 投 資 者 對 政 府 的 取態 ， 怎 會 不 心 中 有 數 ？
市 場 對 銀 行 的 信 心 已 不 像 英 國 Northern Rock 出 現 擠 提時 般 虛 怯 ， 但 信 心 危 機 最 惡 劣 時 期 過 去 ， 並 不 表 示 銀 行 業 已 雨 過 天 晴 ， 筆 者 指 信 貸危 機 會 橫 向 蔓 延 ， 由 樓 按 擴 散 至 信 用 卡 、 車 貸 、 學 生 貸 款 和 商 廈 貸 款 ， 種 種 軌 正 陸 續 浮 現 ， 又 豈 是 信 口 開 河 ！

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王 冠 一 (24/04/2008): 糧 食 危 機 禍 害 全 球

全 球 現 時 面 對 的 通 脹 問 題 ， 主 要 是 由 糧 價 和 油 價 所 牽 動 ， 短 期 內 實 在 難 有 解 決 的 良 方 。
大家 最 關 心 的 是 糧 油 食 品 價 格 ， 因 為 這 與 我 們 的 日 常 生 活 息 息 相 關 。 由 於 供 應 緊 張 ，白 米 於 周 二 升 逾 2% ， 而 玉 米 價 格 亦 急 升 。 泰 國 這 個 全 球 最 大 白 米 出 口 國 ， 效 法 中國 、 越 南 、 印 度 和 埃 及 減 少 白 米 出 口 ， 促 使 米 價 升 不 停 。 作 為 指 標 的 泰 國 100%B 級白 米 ， 本 周 高 見 每 公 噸 950 美 元 ， 較 年 初 時 的 383 美 元 升 了 一 倍 半 。 泰 國 稻 米 出 口約 佔 全 球 供 應 量 三 分 一 ， 其 在 稻 米 市 場 的 地 位 較 諸 沙 地 阿 拉 伯 在 石 油 市 場 更 加 顯 赫， 一 聲 減 出 口 ， 米 價 又 怎 能 不 升 ？
米 價 急 升 ， 並 非 純 粹 由 天 氣 反 常 令 稻 米 失 收造 成 ， 其 他 原 因 包 括 新 興 國 家 需 求 增 加 、 油 價 飆 升 ， 以 及 生 物 能 源 的 發 展 ， 扭 曲 了全 球 生 態 平 衡 。 當 中 油 價 急 升 更 是 始 作 俑 者 ， 因 為 油 價 暴 漲 除 了 令 運 輸 成 本 大 增 外， 亦 迫 使 各 國 積 極 發 展 生 物 燃 料 ， 不 少 本 來 用 作 糧 食 的 玉 米 均 被 用 來 製 造 乙 醇 為 基礎 的 替 代 能 源 ， 令 農 產 品 的 供 求 更 加 失 衡 。
至 於 油 價 近 年 升 勢 失 控 ， 亦 有 不 少 潛 在 因 素 ， 例 如 地 緣 政 治 局 勢 、 油 組 維 護 本 身 利 益 而 不 願 增 產 等 ， 當 然 ， 弱 美 元 更 成 為 油 價 火 上 加 油 的 幫 兇 。

買 農 產 品 基 金 抗 通 脹

糧食 危 機 的 影 響 面 較 諸 信 貸 危 機 更 加 廣 泛 ， 國 基 會 稱 會 令 到 全 球 經 濟 變 得 不 穩 定 ， 聯合 國 秘 書 長 潘 基 文 亦 指 糧 食 危 機 將 損 害 全 球 經 濟 增 長 ， 威 脅 政 治 穩 定 。
不 少 國 家 已 因 糧 荒 和 油 荒 而 發 生 暴 動 ， 海 地 的 政 權 更 因 此 而 出 現 更 替 ， 世 銀 更 發 出 警 告 ， 至 少 會 有 33 個 國 家 因 為 高 糧 價 和 高 油 價 而 出 現 動 亂 。
糧價 續 升 已 是 大 勢 所 趨 ， 各 國 政 府 卻 苦 無 解 決 良 策 ， 未 來 的 日 子 將 會 越 來 越 難 過 。 有錢 投 資 的 ， 不 妨 買 一 點 農 產 品 基 金 或 商 品 期 貨 去 抵 禦 通 脹 ， 沒 有 錢 的 ， 惟 有 撙 節 其他 開 支 ， 又 或 者 希 望 政 府 效 法 澳 門 派 錢 打 救 。

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王 冠 一 (23/04/2008): 信 貸 風 暴 橫 向 發 展
昨 日 本 欄 以 「 美 銀 行 雨 過 天 未 晴 」 為 題 ， 點 出 銀 行 業 壞 賬 隱 憂 未 盡 消 除 ， 市 場 對 花旗 業 績 的 樂 觀 看 法 ， 似 乎 過 於 盲 目 。 美 國 第 二 大 銀 行 美 銀 的 業 績 ， 印 證 筆 者 並 非 杞人 憂 天 。 美 銀 首 季 盈 利 12.1 億 （ 美 元 ． 下 同 ） ， 較 去 年 同 期 倒 退 77% ， 每 股 盈 利僅 23 美 仙 ， 遠 少 於 預 測 的 41 至 45 美 仙 。 盈 利 急 跌 ， 除 了 因 為 要 為 次 按 再 作 近 20 億 元 的 減 值 外 ， 失 業 率 上 升 及 樓 價 下 跌 ， 不 少 借 貸 者 未 能 準 時 償 還 按 揭 及 信 用 卡 欠款 ， 對 其 業 績 打 擊 亦 甚 大 。 美 銀 有 逾 60% 的 盈 利 來 自 消 費 者 信 貸 部 門 ， 所 持 810 億元 信 用 卡 貸 款 組 合 於 上 季 有 5.8% 未 能 如 期 還 款 ， 拖 欠 率 遠 高 於 同 業 平 均 的 4.1% ，對 美 銀 業 績 的 負 面 影 響 自 然 立 竿 見 影 。 花 旗 財 務 總 監 Crittenden 已 指 信 用 卡 拖 欠率 正 在 惡 化 中 ， 但 投 資 者 卻 把 善 意 提 點 當 作 耳 邊 風 ， 上 周 五 仍 爭 崩 頭 去 搶 購 金 融 股， 心 口 掛 個 「 勇 」 字 ！ 其 實 由 樓 價 下 跌 所 挑 起 的 次 按 危 機 ， 又 豈 會 只 經 歷 「 縱 向 發展 」 便 完 結 ， 信 貸 危 機 必 然 會 「 橫 向 蔓 延 」 ， 影 響 無 遠 弗 屆 。 次 按 危 機 縱 向 發 展 ，是 指 由 質 素 差 劣 的 次 按 擴 散 至 次 優 質 按 揭 （ Alt-A ） 以 至 優 質 按 揭 （ Prime ） ； 而橫 向 蔓 延 則 是 指 禍 害 伸 展 至 樓 市 以 外 的 其 他 信 貸 環 節 ， 由 信 用 卡 貸 款 ， 以 至 汽 車 貸款 、 學 生 貸 款 ， 以 及 商 業 樓 宇 的 按 揭 等 。 由 於 這 些 貸 款 均 已 被 包 裝 成 為 證 券 出 售 ，成 為 另 類 的 糖 衣 毒 藥 ， 其 遺 害 不 言 而 喻 。
料 最 少 持 續 兩 年
國基 會 指 減 值 最 終 達 9450 億 元 ， 並 不 一 定 存 有 水 份 ， 反 而 經 合 組 織 估 計 減 值 少 於 4200 億 元 ， 可 能 是 沒 有 把 消 費 者 信 貸 及 車 貸 等 其 他 壞 賬 加 入 計 算 ， 才 令 兩 者 的 推斷 數 字 出 現 大 分 別 。 國 基 會 推 斷 樓 價 下 跌 的 信 貸 風 暴 ， 最 少 要 兩 年 時 間 才 可 以 全 數燃 燒 ， 信 焉 ！
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王 冠 一 (22/04/2008): 美 銀 行 雨 過 天 未 晴
美 國 花 旗 集 團 上 周 五 公 佈 業 績 後 股 價 急 升 4.5% ， 收 報 25.11 美 元 ， 成 為 美 股 上 升 228 點 的 火 車 頭 之 一 ， 但 若 細 心 剖 析 花 旗 的 業 績 ， 會 令 人 懷 疑 投 資 者 對 其 業 績 有 改善 的 反 應 是 否 過 敏 。 花 旗 受 到 經 濟 放 緩 和 信 貸 危 機 的 雙 重 打 擊 ， 業 績 連 續 兩 季 見 紅， 今 年 首 季 虧 損 51.1 億 美 元 ， 每 股 蝕 1.02 美 元 ， 較 預 期 的 0.95 美 元 多 。 連 同 今次 的 160 億 美 元 撥 備 ， 花 旗 至 今 的 減 值 多 達 400 億 美 元 ， 除 了 超 越 瑞 銀 ， 更 在 全 球銀 行 中 稱 冠 。 為 了 節 流 ， 花 旗 宣 佈 再 裁 減 9000 職 位 ， 並 因 裁 員 出 現 了 一 筆 一 次 過的 6.22 億 美 元 支 出 。 花 旗 獲 追 捧 主 因 市 場 相 信 次 按 最 大 危 機 已 過 ， 而 花 旗 割 肉 削成 本 及 為 業 務 去 蕪 存 菁 的 做 法 ， 亦 獲 認 同 ， 但 這 又 是 否 足 夠 呢 ？ 花 旗 的 業 績 顯 示 ，零 售 、 商 業 銀 行 和 投 資 銀 行 等 業 務 ， 不 是 虧 損 便 是 盈 利 大 倒 退 ， 而 花 旗 財 務 總 監 Crittenden 亦 表 示 ， 消 費 者 業 務 前 景 難 樂 觀 ， 信 用 卡 和 個 人 貸 款 呆 壞 賬 開 始 增 加， 估 計 年 內 會 有 更 多 的 信 貸 損 失 。 由 此 可 見 ， 即 使 次 按 撥 備 真 的 近 尾 聲 ， 美 國 銀 行業 仍 是 雨 過 天 未 晴 ， 美 國 經 濟 放 緩 甚 或 陷 入 衰 退 的 影 響 ， 將 會 逐 漸 浮 現 。 銀 行 為 百業 之 本 ， 必 然 首 當 其 衝 。
其 他 業 務 盈 利 下 降
再退 一 步 說 ， 經 過 今 次 信 貸 危 機 後 ， 銀 行 業 盈 利 能 力 已 大 不 如 前 。 以 花 旗 為 例 ， 過 去為 了 保 持 一 哥 地 位 ， 業 務 積 極 進 取 ， 結 果 有 份 炮 製 的 「 糖 衣 毒 藥 」 害 人 誤 己 ， 弄 至現 時 要 ， 集 中 於 盈 利 前 景 佳 的 業 務 。 花 旗 首 季 營 運 收 入 只 有 132 億 美 元 ， 較 去 年 同期 大 減 48% 。 業 務 瓣 數 少 了 ， 未 來 盈 利 前 景 更 難 樂 觀 。 金 融 市 場 萎 縮 ， 花 旗 在 新 股上 市 、 併 購 及 槓 桿 收 購 等 收 入 必 然 水 瓜 打 狗 ， 在 經 濟 不 景 氣 下 ， 按 揭 以 外 其 他 信 貸的 壞 賬 亦 會 暴 增 ， 銀 行 業 要 重 見 昔 日 光 輝 ， 又 談 何 容 易 ！

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王 冠 一 (21/04/2008): 業 績 倒 退 　 無 礙 市 升
美 國 多 家 金 融 機 構 上 周 相 繼 公 佈 業 績 ， 上 演 一 幕 幕 「 醜 婦 見 家 翁 」 的 連 續 劇 ， 結 果自 然 是 全 部 業 績 均 呈 倒 退 ， 甚 至 見 紅 。 但 筆 者 早 已 說 過 ， 美 國 無 形 之 手 最 擅 長 的 把戲 ， 是 「 壞 消 息 當 作 好 消 息 炒 」 ， 一 些 大 銀 行 雖 然 錄 得 業 績 倒 退 ， 但 由 於 盈 利 預 測數 字 早 已 被 唱 淡 ， 本 來 不 寄 厚 望 的 業 績 只 要 有 小 小 驚 喜 ， 便 足 以 成 為 托 高 大 市 的 Fing 頭 丸 （ 興 奮 劑 ） 。
美 企 接 連 派 劣 績
先總 結 一 下 上 周 公 佈 首 季 業 績 的 金 融 機 構 成 績 。 搶 頭 啖 湯 提 前 派 成 績 表 的 Wachovia 最 令 人 失 望 ， 由 盈 轉 虧 ， 蝕 3.93 億 （ 美 元 ． 下 同 ） ， 其 他 同 樣 錄 得 虧 損 的 大 行 尚包 括 美 林 蝕 19.7 億 ， 以 及 花 旗 集 團 蝕 51.1 億 ， 至 於 幸 保 不 失 的 則 有 摩 通 賺 23.7 億 ， 以 及 富 國 （ Wells Fargo ） 賺 20 億 ， 不 過 摩 通 的 盈 利 仍 較 去 年 同 期 減 少 了 50% 。 金 融 機 構 業 績 表 現 差 劣 ， 但 美 股 上 周 仍 然 反 覆 上 升 ， 除 了 上 周 一 Wachovia 公 佈 業 績 當 日 下 跌 外 ， 其 餘 四 個 交 易 日 均 錄 得 升 幅 ， 道 指 於 上 周 三 及 上 周 五 更 分 別勁 升 逾 200 點 。 原 因 之 一 ， 是 其 他 類 別 股 份 的 業 績 普 遍 理 想 ， 尤 其 科 網 股 的 盈 利 增長 平 均 有 兩 至 三 成 ， 反 映 網 上 廣 告 未 受 經 濟 顯 著 放 緩 所 影 響 ， 但 美 股 更 大 的 上 升 動力 則 來 自 投 資 者 無 視 金 融 機 構 的 減 值 撇 賬 潮 仍 沒 完 沒 了 ， 反 而 以 最 惡 劣 時 刻 已 經 過去 ， 以 及 金 融 股 現 價 便 宜 為 藉 口 ， 爭 相 入 市 趁 低 吸 納 金 融 股 。
無 視 壞 消 息 照 炒
最明 顯 的 是 花 旗 集 團 上 季 仍 蝕 51.1 億 ， 每 股 蝕 1.02 元 ， 多 於 預 估 的 每 股 蝕 0.95 元， 但 因 撇 賬 額 160 億 較 預 期 的 220 億 少 ， 甫 開 市 已 急 升 ， 帶 動 道 指 一 舉 升 破 12800 關 口 。 可 見 虧 損 減 少 可 以 當 作 利 好 因 素 炒 之 餘 ， 壞 消 息 亦 可 以 因 「 利 淡 消 息 盡 出 」而 變 成 好 消 息 炒 。 冠 一 於 上 周 一 指 市 場 反 智 ， 勸 讀 者 不 可 看 淡 美 股 ， 現 時 感 覺 臉 上金 光 閃 閃 矣 。
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王 冠 一 (18/04/2008): 惡 性 通 脹 狼 蹤 處 處
歐 美 中 等 地 最 新 通 脹 數 字 相 繼 於 本 周 揭 曉 ， 升 幅 都 高 得 駭 人 ， 顯 示 「 通 脹 」 這 頭 餓狼 正 四 出 作 惡 ， 狼 蹤 處 處 。 美 國 3 月 消 費 物 價 升 幅 為 0.3% ， 與 去 年 同 期 比 較 則 上升 4% ， 扣 除 了 食 品 和 能 源 後 的 核 心 通 脹 亦 錄 得 2.4% 升 幅 ； 歐 元 區 3 月 消 費 物 價 上升 1% ， 按 年 升 幅 3.6% ， 是 16 年 新 高 ， 而 核 心 通 脹 亦 高 達 2% 的 5 年 高 位 ， 當 中 佔區 內 經 濟 產 值 比 重 最 大 的 德 國 、 法 國 和 意 大 利 ， 通 脹 年 率 分 別 為 3.3% 、 3.5% 和 3.6% ， 均 是 逾 10 年 新 高 ， 試 問 歐 洲 央 行 對 減 息 又 如 何 放 心 得 下 ？ 其 他 國 家 ， 如 英國 CPI 年 率 2.5% ， 持 續 超 出 央 行 目 標 上 限 的 2% ； 中 國 的 8.3% ， 物 價 上 升 勢 頭 是 11 年 最 猛 ； 連 近 年 飽 受 通 縮 煎 熬 的 日 本 ， 3 月 核 心 通 脹 亦 有 1% ， 同 樣 逃 不 出 餓 狼的 魔 爪 。 通 脹 分 良 性 和 惡 性 ， 如 果 是 由 經 濟 繁 榮 ， 租 金 和 工 資 上 升 ， 令 需 求 增 加 所拉 動 （ demand-pull ） ， 屬 於 良 性 通 脹 ， 對 整 體 經 濟 是 一 件 美 事 ， 因 為 工 資 上 升 可令 國 民 生 活 得 到 改 善 。 可 惜 今 次 通 脹 卻 是 由 食 物 和 油 價 等 價 格 失 控 ， 以 致 成 本 上 升所 推 動 （ cost-push ） ， 屬 於 惡 性 通 脹 的 一 種 。 工 資 升 幅 追 不 上 物 價 ， 民 生 會 更 苦。 不 少 第 三 世 界 國 家 便 因 汽 油 、 大 米 和 玉 米 等 價 格 飛 升 而 發 生 暴 亂 ， 但 政 府 對 如 何壓 低 物 價 卻 顯 得 束 手 無 策 。 本 來 通 脹 肆 虐 ， 加 息 遏 通 脹 是 正 常 做 法 ， 但 受 到 美 國 次按 所 挑 起 的 信 貸 危 機 拖 累 ， 很 多 國 家 的 經 濟 均 已 搖 搖 欲 墜 ， 風 眼 起 源 地 的 美 國 ， 上半 年 經 濟 更 將 出 現 零 增 長 甚 或 負 增 長 ， 局 限 了 減 息 的 空 間 。 市 場 對 聯 儲 局 本 月 底 減息 幅 度 的 預 測 曾 多 達 半 厘 至 四 分 三 厘 ， 但 在 通 脹 數 字 公 佈 後 ， 主 流 意 見 是 減 幅 只 會有 四 分 一 厘 ， 與 筆 者 的 看 法 漸 趨 於 一 致 ， 確 實 吾 道 不 孤 。
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王 冠 一 (17/04/2008): 供 求 失 衡 油 價 難 下
即 使 不 少 市 場 人 士 認 為 美 國 經 濟 衰 退 ， 石 油 需 求 勢 必 放 緩 ， 有 助 紓 緩 油 價 上 升 壓 力， 但 國 際 油 價 仍 然 冉 冉 上 升 ， 紐 約 期 油 周 二 更 升 至 每 桶 114.03 美 元 ， 再 創 紀 錄 新高 。 油 價 甫 踏 入 2008 年 便 已 升 破 100 美 元 大 關 ， 其 後 出 現 獲 利 回 吐 ， 曾 回 落 至 90 美 元 之 下 ， 但 近 期 再 展 升 勢 ， 短 短 一 個 月 已 升 了 31% 。 有 越 來 越 多 跡 象 顯 示 美 國 這個 全 球 最 大 油 消 耗 國 的 經 濟 已 步 入 衰 退 ， 而 國 際 能 源 組 織 （ IEA ） 亦 因 應 美 國 經 濟放 緩 ， 把 全 球 今 年 每 日 耗 油 量 預 測 減 少 46 萬 桶 ， 至 8720 萬 桶 ， 為 何 油 價 仍 不 跌 反升 ？
此 消 彼 長 需 求 不 減
油價 近 日 迭 創 新 高 ， 市 場 主 流 看 法 是 由 供 應 商 扭 曲 所 造 成 ， 包 括 墨 西 哥 因 惡 劣 天 氣 關閉 原 油 出 口 港 、 尼 日 利 亞 暴 亂 迫 使 意 大 利 油 公 司 Eni 停 產 ， 以 及 俄 羅 斯 聲 稱 石 油 產能 高 峰 期 已 過 等 。 不 過 ， 真 的 如 此 簡 單 ？ 美 國 飽 受 次 按 煎 熬 ， 經 濟 急 速 滑 坡 ， 加 上汽 油 價 格 暴 升 （ 周 二 已 升 至 每 加 侖 3.386 美 元 新 高 ） ， 不 少 家 庭 改 變 用 車 習 慣 ， 耗油 量 確 實 減 少 ， 但 全 球 需 求 根 本 未 有 減 少 。 美 國 用 油 減 少 部 份 ， 被 中 印 （ 度 ） 兩 個經 濟 迅 速 發 展 的 亞 洲 人 口 大 國 需 求 增 加 抵 銷 ， 尤 其 中 國 除 積 極 增 加 石 油 庫 存 外 ， 更向 外 國 油 公 司 埋 手 ， 國 家 外 匯 管 理 局 早 前 買 入 1.6% 法 國 油 公 司 Total 股 權 ， 日 前又 斥 10 億 英 鎊 入 股 英 國 石 油 （ BP ） 1% 股 份 ， 可 見 求 油 若 渴 。 石 油 出 口 國 組 織 （ OPEC ） 一 直 以 油 價 高 企 存 有 炒 作 成 份 為 拒 絕 增 產 藉 口 ， 其 實 是 維 護 成 員 國 的 利 益。 石 油 有 價 ， 油 組 成 員 豬 籠 入 水 ， 經 濟 大 為 改 善 ， 又 何 須 理 會 美 國 咆 哮 而 增 產 遏 油價 ？ 供 求 繼 續 失 衡 ， 油 價 根 本 無 頂 可 言 ， 筆 者 估 計 ， 油 價 短 線 或 會 因 聯 儲 局 本 月 底減 息 幅 度 小 於 預 期 ， 美 元 反 彈 而 出 現 回 吐 ， 但 要 重 見 雙 位 數 字 ， 機 會 不 大 。
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王 冠 一 (16/04/2008): 無 底 黑 洞 　 越 踩 越 深
由 樓 市 衰 退 所 衍 生 的 次 按 及 信 貸 風 暴 ， 爆 發 至 今 已 接 近 9 個 月 ， 不 過 情 況 未 有 緩 和跡 象 。 商 銀 和 投 行 仍 不 斷 要 為 次 按 產 品 撇 賬 ， 連 同 新 近 公 佈 業 績 的 華 盛 頓 互 惠 （ Washington Mutual ） 、 Wachovia 和 貝 爾 斯 登 （ Bear Stearns ） ， 相 關 減 值 和 撥備 已 接 近 3000 億 （ 美 元 ． 下 同 ） 。 國 基 會 估 計 最 終 撇 賬 額 將 逾 9450 億 ， 絕 非 危 言聳 聽 。 華 爾 街 具 創 意 之 士 把 次 按 組 合 包 裝 成 為 「 糖 衣 毒 藥 」 出 售 ， 這 些 丸 仔 初 期 確實 令 他 們 肚 滿 腸 肥 ， 但 賣 丸 仔 有 如 練 七 傷 拳 ， 最 終 害 人 害 己 。 雖 然 批 股 集 資 來 填 補損 失 是 華 爾 街 的 拿 手 好 戲 ， 但 不 斷 從 井 中 抽 水 填 的 話 ， 遲 早 嚇 怕 投 資 者 ， 令 集 資 越來 越 困 難 ； 縱 使 成 功 集 資 ， 條 件 亦 會 越 來 越 辛 辣 ， 苦 了 的 是 那 班 對 公 司 不 離 不 棄 的原 股 東 ， 權 益 不 斷 被 新 來 的 白 武 士 攤 薄 。 為 了 填 補 次 按 資 產 減 值 的 損 失 ， 眾 多 大 行已 透 過 不 同 渠 道 集 資 接 近 2000 億 ， 單 單 今 年 的 集 資 額 便 多 達 440 億 ， 是 去 年 同 期 176 億 的 2.5 倍 。 提 前 在 周 一 公 佈 業 績 的 Wachovia ， 今 年 已 兩 度 集 資 ， 集 資 額 分別 是 35 億 和 70 億 ， 而 剛 伸 手 的 70 億 集 資 額 中 ， 有 一 半 是 以 上 周 五 收 市 價 折 讓 15% 批 股 ， 不 過 相 比 起 上 周 華 盛 頓 互 惠 向 德 州 太 平 洋 （ TPG ） 售 股 ， 當 中 15.4 億是 以 之 前 一 日 收 市 價 的 三 分 二 定 價 ， 折 讓 已 不 算 大 。 其 他 年 內 曾 集 資 的 大 行 尚 包 括法 興 籌 82.5 億 、 美 銀 69 億 、 雷 曼 兄 弟 40 億 等 。
次 按 減 值 沒 完 沒 了
雷曼 早 前 集 資 40 億 來 補 充 資 本 ， 因 認 購 反 應 良 好 ， 曾 被 市 場 視 作 好 消 息 炒 ， 但 集 資越 來 越 頻 密 ， 大 家 開 始 發 覺 這 個 黑 洞 深 不 見 底 ， 早 前 曾 以 為 撇 賬 潮 已 接 近 尾 聲 的 投資 者 ， 現 時 紛 紛 轉 軑 ， 原 因 是 理 解 到 在 新 會 計 準 則 下 ， 這 些 以 市 值 入 賬 的 次 按 資 產， 減 值 仍 將 沒 完 沒 了 。 除 非 美 國 樓 市 真 的 止 跌 回 穩 ， 否 則 這 個 黑 洞 只 會 越 踩 越 深 ，難 見 曙 光 。

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王 冠 一 (15/04/2008): 市 場 反 智 造 淡 小 心
美 國 進 入 業 績 公 佈 期 ， 上 周 美 鋁 和 通 用 電 氣 的 首 季 業 績 均 較 預 期 遜 色 ， 後 者 更 成 為美 股 道 指 上 周 五 急 瀉 256 點 的 元 凶 之 一 （ 另 一 元 凶 是 消 費 者 信 心 急 挫 至 26 年 新 低） 。 本 周 好 戲 連 場 ， 因 為 多 家 金 融 大 行 將 陸 續 上 演 一 幕 幕 「 醜 婦 見 家 翁 」 。 銀 行 業績 本 來 由 道 富 和 貝 爾 斯 登 於 今 晚 打 頭 陣 ， 但 被 原 定 於 周 五 公 佈 業 績 的 美 國 第 四 大 銀行 Wachovia 搶 飲 頭 啖 湯 ， 提 前 昨 日 公 佈 業 績 ， 並 一 併 發 放 再 引 入 新 資 金 消 息 。 Wachovia 首 季 虧 損 3.93 億 美 元 ， 每 股 蝕 20 美 仙 ， 與 分 析 家 預 估 的 每 股 賺 40 美 仙南 轅 北 轍 ， 令 市 場 意 外 ， 亦 是 該 銀 行 自 2001 年 以 來 首 度 見 紅 。 Wachovia 於 兩 個 月前 才 透 過 發 行 優 先 股 集 資 35 億 美 元 ， 今 次 將 再 度 集 資 最 多 70 億 美 元 ， 反 映 財 政 狀況 嚴 峻 ， 而 淪 落 至 今 日 田 地 ， 主 要 是 兩 年 前 樓 市 高 峰 期 時 斥 資 246 億 美 元 收 購 加 州房 貸 在 公 司 Golden West ， 以 致 「 一 子 錯 ， 滿 盤 皆 落 索 」 。
銀 行 業 難 寄 厚 望
加州 是 今 次 美 國 樓 市 衰 退 的 重 災 區 之 一 ， Golden West 承 造 的 大 部 份 是 可 調 息 按 揭 （ Adjustable Rate Mortgage ， ARM ） ， Golden West 名 不 副 實 ， 由 黃 金 變 石 頭 ， Wachovia 亦 險 些 兒 歸 西 。 Wachovia 的 業 績 落 筆 打 三 更 ， 其 他 銀 行 亦 難 寄 厚 望 。 市場 預 料 摩 通 盈 利 會 倒 退 ， 由 去 年 第 四 季 每 股 賺 86 美 仙 減 少 至 72 美 仙 ； 美 林 每 股 虧損 會 由 去 年 勁 蝕 12.57 美 元 縮 減 至 1.97 美 元 ； 花 旗 每 股 虧 損 亦 會 由 1.99 美 元 縮 減至 0.93 美 元 。 Wachovia 業 績 差 ， 勢 拖 累 美 股 昨 晚 表 現 ， 不 過 若 其 他 銀 行 業 績 能 符合 預 期 ， 則 美 股 仍 不 宜 過 淡 ， 因 市 場 經 常 炒 反 智 ， 提 防 虧 損 減 少 會 被 作 好 消 息 炒 ，把 淡 友 殺 至 一 頸 血 。
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王 冠 一 (14/04/2008): 賊 喊 捉 賊 　 救 市 無 方
七 國 集 團 （ G7 ） 會 議 結 束 ， 由 於 由 次 按 風 暴 所 引 發 的 信 貸 危 機 在 近 月 不 斷 深 化 ，市 場 早 認 為 匯 率 不 會 成 為 今 次 七 國 集 團 會 議 的 主 要 話 題 ， 反 而 如 何 防 止 信 貸 危 機 進一 步 蔓 延 ， 才 是 眼 前 要 事 。 七 國 集 團 指 今 次 金 融 震 盪 時 間 較 預 期 長 ， 因 而 調 低 了 對全 球 經 濟 的 展 望 ， 坦 言 全 球 經 濟 前 景 欠 明 朗 ， 國 際 金 融 體 系 將 面 臨 更 多 挑 戰 。 與 會各 國 又 訂 出 一 個 加 強 資 本 市 場 監 管 的 百 日 計 劃 ， 呼 籲 監 管 機 構 修 訂 流 動 性 風 險 管 理條 例 ， 以 改 善 非 資 產 負 債 表 （ off-balance sheet ） 項 目 的 會 計 準 則 ， 並 為 這 些 資產 如 何 公 平 估 值 提 供 指 引 。 聲 明 同 時 呼 籲 盡 快 實 行 經 濟 穩 定 論 壇 （ Financial Stability Forum ， FSF ） 之 前 提 出 的 65 項 建 議 ， 以 增 加 透 明 度 ， 加 強 銀 行 監 管機 構 國 際 間 的 合 作 。 七 國 集 團 這 個 富 人 俱 樂 部 早 已 淪 為 無 牙 老 虎 ， 原 因 是 各 國 均 重本 身 國 家 的 利 益 ， 各 懷 鬼 胎 ， 很 難 有 一 致 的 立 場 。 不 過 今 次 信 貸 危 機 隨 時 會 演 變 成為 一 場 全 球 衰 退 噩 夢 ， 水 已 浸 至 眼 眉 ， 相 信 各 國 均 希 望 合 演 一 場 好 戲 去 化 解 危 機 。可 惜 這 個 次 按 黑 洞 深 不 見 底 ， 聲 明 中 所 提 建 議 ， 最 多 只 能 堵 塞 漏 洞 ， 防 止 日 後 同 類危 機 重 演 ， 對 化 解 今 次 危 機 並 無 實 質 效 用 。
華 爾 街 傷 人 自 殘
事實 上 ， 今 次 危 機 源 頭 雖 然 是 美 國 樓 市 泡 沫 爆 破 ， 但 那 班 華 爾 街 有 創 意 之 士 把 濫 批 濫借 的 按 揭 包 裝 成 為 結 構 性 產 品 ， 再 把 這 一 批 又 一 批 的 糖 衣 毒 藥 向 外 兜 售 ， 自 己 肚 滿腸 肥 之 餘 ， 卻 播 下 信 貸 緊 縮 的 種 籽 ， 才 是 風 暴 沒 完 沒 了 ， 禍 延 全 球 的 真 正 原 因 。 華爾 街 靠 賣 「 丸 仔 」 發 達 ， 最 終 有 如 練 七 傷 拳 般 「 傷 人 兼 自 殘 」 ， 如 今 以 美 國 為 首 的七 國 集 團 再 提 出 補 救 方 法 ， 不 無 予 人 賊 喊 捉 賊 的 感 覺 ， 再 加 上 遠 水 難 救 近 火 ， 若 單憑 聲 明 內 容 ， 實 在 看 不 出 內 裡 有 何 對 症 下 藥 的 良 方 。
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王 冠 一 (11/04/2008): 加 快 升 值 一 石 二 鳥
人 民 幣 昨 日 升 破 7 算 ， 兌 每 美 元 最 高 見 6.9910 ， 乃 1995 年 以 來 最 高 ， 亦 象 徵 人 民幣 匯 價 進 入 了 新 的 里 程 碑 。 自 從 人 民 幣 與 美 元 脫 鈎， 改 與 一 籃 子 貨 幣 掛 鈎 以 來 ， 過去 30 個 月 的 累 積 升 幅 多 達 18% ， 單 單 今 年 至 今 僅 三 個 多 月 ， 升 幅 亦 已 有 4% ， 看 來市 場 以 去 年 升 值 7% 作 指 標 ， 估 計 今 年 亦 可 賺 取 7% 至 8% 的 升 值 回 報 ， 目 標 不 難 達到 。 自 人 民 幣 於 2005 年 脫 鈎 以 來 ， 筆 者 已 指 人 民 幣 是 one-way bet ， 並 在 不 同 媒體 建 議 投 資 者 / 讀 者 存 放 人 民 幣 ， 強 調 升 值 回 報 加 上 存 息 （ 在 內 地 開 戶 可 高 於 3 厘） ， 足 可 跑 贏 通 脹 ， 是 幾 乎 沒 有 風 險 的 sure-win 投 資 。 中 國 政 府 讓 人 民 幣 加 快 升值 ， 亦 是 一 石 二 鳥 、 利 人 利 己 的 做 法 。 因 為 中 國 經 濟 仍 存 在 過 熱 問 題 ， 二 月 通 脹 率達 8.7% 創 11 年 高 位 ， 而 經 濟 增 長 亦 超 過 11% ， 由 於 美 元 不 斷 貶 值 ， 以 美 元 計 價 的商 品 價 格 水 漲 船 高 ， 更 令 中 國 經 濟 面 臨 更 大 的 通 脹 壓 力 ， 再 加 上 中 國 每 年 均 錄 得 數目 不 菲 的 經 常 賬 盈 餘 ， 不 斷 被 西 方 國 家 指 是 操 控 人 民 幣 匯 價 ， 造 成 不 公 平 競 爭 ， 與其 如 此 ， 索 性 加 快 人 民 幣 升 值 速 度 ， 既 可 遏 抑 通 脹 ， 亦 可 叫 針 對 中 國 的 西 方 國 家 收口 ， 可 謂 一 舉 兩 得 。
下 半 年 料 放 緩
美國 財 長 保 爾 森 剛 結 束 訪 華 行 程 ， 人 民 幣 便 升 破 7 算 ， 是 畀 足 面 子 ， 往 保 爾 森 面 上 貼金 。 時 間 掌 握 得 更 準 確 的 ， 是 在 G7 財 長 及 央 行 行 長 會 議 舉 行 前 夕 「 破 七 」 ， 相 信今 次 G7 會 後 聲 明 內 容 必 然 會 對 人 民 幣 近 期 走 勢 表 示 歡 迎 ， 人 民 幣 亦 不 再 成 為 磨 心。 不 過 人 民 幣 升 值 過 快 亦 有 其 弊 端 ， 有 更 多 熱 錢 流 入 之 餘 ， 亦 會 打 擊 出 口 。 中 國 經濟 現 時 只 是 表 面 風 光 ， 內 裡 隱 憂 不 少 ， 中 國 領 導 人 亦 深 諳 「 博 奕 」 之 道 ， 人 民 幣 升值 的 步 伐 ， 在 下 半 年 料 會 收 慢 。

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王 冠 一 (10/04/2008): 諉 過 格 老 是 馬 後 炮
聯 儲 局 前 主 席 格 林 斯 潘 周 二 接 受 CNBC 訪 問 時 ， 終 於 承 認 美 國 經 濟 已 陷 入 衰 退 （ US in recession ） ， 並 建 議 政 府 動 用 公 帑 解 決 次 按 相 關 危 機 。 對 於 市 場 不 斷 有 人 指摘 他 在 任 內 減 息 過 度 ， 並 遲 遲 沒 有 及 早 加 息 ， 把 利 率 帶 回 合 理 水 平 ， 是 今 次 次 按 及信 貸 危 機 的 始 作 俑 者 ， 格 老 堅 決 否 認 ， 辯 稱 政 策 的 釐 定 是 因 應 當 時 的 實 際 情 況 ， 即使 可 推 倒 重 來 再 作 抉 擇 ， 他 仍 會 作 出 同 樣 的 「 專 業 」 決 定 。 筆 者 絕 對 認 同 格 老 的 做法 ， 因 為 當 時 根 本 沒 有 多 少 人 可 以 預 測 到 日 後 會 出 現 如 此 大 的 一 場 風 暴 ， 即 使 格 老當 年 能 察 覺 到 危 機 而 及 早 收 緊 寬 鬆 的 貨 幣 政 策 ， 做 法 難 獲 市 場 認 同 之 餘 ， 美 國 經 濟亦 未 必 能 享 受 到 歷 時 八 載 的 繁 榮 。 投 資 者 所 著 重 的 只 是 眼 前 利 益 ， 經 濟 擴 張 期 若 提前 結 束 ， 格 老 不 被 人 罵 個 狗 血 淋 頭 ， 指 他 的 草 率 決 定 拖 垮 了 美 國 經 濟 才 怪 。 說 到 底， 「 事 後 孔 明 」 人 人 會 做 ， 大 家 都 曉 得 針 對 今 次 危 機 而 發 馬 後 炮 ， 但 能 洞 悉 危 機 而出 謀 獻 策 早 作 預 防 的 ， 又 有 幾 人 ？ 如 果 有 看 過 格 林 斯 潘 淡 出 後 所 寫 的 回 憶 錄 《 動 盪的 年 代 》 ， 不 難 發 覺 格 老 其 實 滿 肚 牢 騷 。 格 老 在 書 中 不 客 氣 地 指 摘 小 布 殊 把 政 治 利益 置 放 於 經 濟 原 則 之 上 ， 暗 示 喬 治 布 殊 干 預 其 貨 幣 政 策 ─ ─ 不 排 除 聯 儲 局 維 持 聯 邦基 金 目 標 利 率 於 1 厘 而 遲 遲 沒 有 加 息 ， 是 受 到 布 殊 施 壓 而 被 迫 為 政 治 服 務 ， 好 讓 布殊 在 04 年 成 功 連 任 。
伯 南 克 走 格 老 舊 路
記得 上 世 紀 90 年 代 初 老 布 殊 競 選 連 任 ， 最 終 卻 敗 於 寂 寂 無 聞 的 小 伙 子 克 林 頓 手 上 後， 亦 曾 經 抱 怨 掌 管 聯 儲 局 的 格 老 沒 有 作 出 配 合 ， 及 時 減 息 防 止 衰 退 ， 才 被 克 林 頓 有機 可 乘 。 由 此 可 見 ， 政 治 與 經 濟 分 家 只 是 一 廂 情 願 的 想 法 ， 只 要 看 看 伯 南 克 如 何 由冥 頑 不 靈 的 通 脹 捍 衞 者 急 轉 變 成 減 息 急 先 鋒 ， 便 可 發 覺 做 法 同 樣 存 在 著 經 濟 為 政 治服 務 的 影 子 ─ ─ 伯 南 克 走 的 ， 正 是 格 老 的 舊 路 。
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王 冠 一 (09/04/2008): 股 市 喘 定 風 暴 未 過
今 年 首 季 環 球 股 市 的 表 現 ， 是 過 去 6 年 最 差 。 標 普 500 指 數 錄 得 約 10% 跌 幅 ， 與 環球 股 市 平 均 表 現 相 若 ， 有 投 資 於 環 球 股 票 基 金 的 投 資 者 ， 在 收 到 首 季 成 績 表 時 ， 必然 會 為 身 家 萎 縮 而 感 到 不 快 。 不 過 ， 天 還 未 有 塌 下 來 ， 美 股 近 日 已 轉 趨 穩 定 ， 最 惡劣 的 時 刻 似 乎 已 經 過 去 。 雖 然 道 指 於 周 一 晚 衝 破 12700 後 （ 最 高 見 12786 ） 未 能 守住 升 幅 ， 但 隨 信 貸 風 暴 逐 漸 平 復 ， 除 非 再 有 銀 行 爆 煲 的 消 息 出 現 ， 美 股 短 期 內 會 在 11800 至 12800 之 間 上 落 ， 急 挫 機 會 不 大 。 這 隻 無 形 之 手 料 可 暫 時 歇 一 歇 ， 毋 須 頻頻 出 動 ， 弄 至 手 痠 腳 軟 。 股 市 首 季 表 現 差 劣 ， 是 因 為 不 利 消 息 頻 傳 。 次 按 危 機 爆 發後 ， 環 球 銀 行 和 證 券 行 為 次 按 資 產 減 值 一 浪 接 一 浪 ， 加 上 信 貸 趨 於 緊 絀 ， 對 股 市 走勢 本 已 甚 為 不 利 ， 豈 料 在 一 月 下 旬 法 國 興 業 銀 行 （ Societe Generale ） 有 交 易 員隱 瞞 違 規 交 易 ， 令 銀 行 損 失 70 億 美 元 ， 法 興 大 舉 斬 倉 ， 不 知 就 的 投 資 者 變 成 火 燒戲 棚 ， 互 相 踐 踏 ， 促 使 道 指 跌 至 11508 的 低 位 。
美 股 後 市 未 可 太 樂 觀
聯儲 局 毅 然 減 息 四 分 三 厘 ， 其 後 法 興 斬 倉 的 消 息 曝 光 ， 大 跌 市 真 相 大 白 ， 人 心 才 稍 為喘 定 ， 但 道 指 反 彈 仍 然 一 再 受 制 於 12800 關 口 。 3 月 中 再 傳 出 貝 爾 斯 登 因 流 動 資 金急 劇 惡 化 ， 摩 通 在 緊 接 的 周 一 亞 洲 開 市 前 宣 佈 ， 以 每 股 2 美 元 賤 價 提 購 ， 在 投 資 銀行 或 出 現 倒 閉 潮 的 疑 慮 下 ， 道 指 跌 至 11650 的 另 一 低 谷 。 危 機 若 處 理 不 當 ， 隨 時 會火 燒 連 環 船 ， 幸 而 聯 儲 局 果 斷 地 容 許 投 行 直 接 向 貼 現 窗 融 資 ， 釋 除 市 場 的 疑 慮 。 標普 500 金 融 股 指 數 較 3 月 低 位 反 彈 了 兩 成 ， 反 映 危 機 暫 告 消 弭 。 不 過 ， 信 貸 危 機 對經 濟 的 真 正 衝 擊 仍 未 完 全 展 現 ， 例 如 同 業 拆 息 居 高 不 下 ， 顯 示 銀 行 業 界 的 互 信 仍 不足 。 即 使 有 銀 行 增 加 對 客 戶 的 放 款 ， 條 件 卻 較 前 辛 辣 。 除 非 美 國 經 濟 能 迅 速 復 蘇 ，對 美 股 後 市 仍 不 可 過 於 樂 觀 。
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王 冠 一 (08/04/2008): 文 過 飾 非 難 救 民 生
金 管 局 總 裁 任 志 剛 上 周 在 其 專 欄 《 觀 點 》 中 反 駁 ， 指 通 脹 受 不 同 因 素 影 響 ， 匯率 並非 最 重 要 的 原 因 ， 從 而 希 望 道 出 維 持 聯 繫 匯 率 的 合 理 性 。 不 過 筆 者 認 為 ， 其 解 釋 並未 能 釋 除 香 港 通 脹 肆 虐 與 聯 繫 匯 率 關 係 直 接 的 疑 團 。 真 理 是 越 辯 越 明 ， 並 非 文 過 飾非 可 以 蒙 混 過 去 。
港 元 面 對 雙 重 壓 力
任總 指 根 據 其 研 究 所 得 ， 匯 率 對 本 地 通 脹 的 傳 導 作 用 短 期 為 0.1% ， 中 期 則 是 0.2% ；簡 單 地 說 ， 港 元 每 貶 值 1% ， 短 期 會 導 致 本 地 物 價 上 升 0.1% ， 中 期 則 上 升 0.2% 。姑 且 不 論 中 國 內 地 輸 港 的 日 常 必 需 品 數 量 龐 大 ， 傳 導 作 用 必 然 遠 高 於 其 研 究 所 得 ，即 使 根 據 其 數 字 計 算 ， 人 民 幣 自 2005 年 與 美 元 脫 鈎 以 來 ， 至 今 已 升 值 20% ， 中 期而 言 已 帶 來 約 4% 的 通 脹 ， 更 何 況 港 元 的 情 況 是 「 滾 水 淥 豬 腸 」 ─ ─ 兩 頭 縮 。 面 對人 民 幣 升 值 和 美 元 貶 值 的 雙 重 壓 力 ， 金 管 局 的 數 字 是 否 準 確 ， 大 家 可 思 過 半 ！ 任 總指 ， 影 響 香 港 通 脹 的 更 重 要 因 素 為 單 位 勞 動 成 本 。 雖 然 本 港 失 業 率 已 降 至 97 年 金融 風 暴 以 來 的 新 低 ， 但 勞 動 成 本 是 否 水 漲 船 高 ， 成 為 本 地 通 脹 近 數 個 月 急 升 的 元 凶？ 低 下 層 職 位 仍 然 求 過 於 供 ， 薪 酬 升 幅 根 本 追 不 上 通 脹 ， 否 則 普 羅 市 民 又 怎 會 因 物價 飛 升 而 呻 到 樹 葉 都 落 埋 。 即 使 熟 練 工 人 要 假 外 求 ， 但 匯 價 跟 隨 美 元 貶 值 ， 間 接 亦會 推 高 招 聘 成 本 。 香 港 的 消 費 物 價 指 數 組 成 部 份 中 ， 食 品 和 租 金 佔 相 當 大 比 重 。 人民 幣 不 斷 升 值 ， 香 港 物 價 日 日 升 ， 而 聯 匯 迫 使 香 港 跟 隨 美 國 減 息 ， 負 利 率 越 趨 嚴 重， 市 民 爭 相 買 樓 抗 衡 通 脹 ； 樓 價 貴 ， 租 金 自 然 高 。 作 為 負 責 任 的 政 府 ， 好 應 該 及 早研 究 脫 鈎 的 可 能 性 ， 同 時 做 好 多 手 準 備 ， 難 道 要 等 到 通 脹 弄 致 民 怨 沸 騰 ， 出 現 暴 動時 ， 才 被 迫 脫 鈎 ？
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王 冠 一 (07/04/2008): 引 狼 入 室 　 追 悔 莫 及
昨 日 是 花 旗 集 團 成 立 十 周 年 ， 前 主 席 里 德 （ John Reed ） 上 周 接 受 《 金 融 時 報 》 訪問 時 ， 用 「 追 悔 莫 及 」 （ turn out to be a sad story ） 來 形 容 花 旗 銀 行 （ Citicorp ） 與 旅 行 者 集 團 （ Travelers Group ） 的 錯 誤 結 合 （ mistake ） ， 指 婚事 對 客 戶 、 僱 員 及 股 東 造 成 三 輸 局 面 。 但 其 繼 任 人 ， 即 是 當 年 與 里 德 一 起 撮 合 兩 者合 併 的 旅 行 者 集 團 行 政 總 裁 韋 爾 （ Sandy Weill ） 則 辯 稱 ， 婚 事 其 實 是 三 贏 而 不 是三 輸 ， 現 時 出 問 題 ， 只 是 因 為 過 去 數 年 管 理 差 劣 ， 管 理 層 作 出 了 連 串 錯 誤 的 決 定 。
紳 士 大 耳 窿 聯 婚
記得 我 早 在 二 十 世 紀 初 已 以 此 為 教 材 向 我 的 MBA 課 程 學 生 預 言 ， 指 這 頭 婚 事 必 然 沒 有好 結 局 。 當 年 花 旗 銀 行 與 旅 行 者 合 併 成 為 「 花 旗 集 團 」 （ Citigroup ） 這 家 金 融 超市 ， 涉 及 資 金 高 達 1660 億 美 元 ， 轟 動 環 球 金 融 市 場 ， 但 若 果 清 楚 兩 者 的 業 務 性 質， 便 不 難 判 斷 婚 姻 難 以 經 得 起 時 間 考 驗 。 花 旗 銀 行 從 事 的 是 商 業 銀 行 業 務 ， 而 旅 行者 則 主 攻 保 險 及 經 紀 等 消 費 者 業 務 ， 兩 者 的 背 景 是 「 紳 士 」 和 「 大 耳 窿 」 之 分 野 ，大 家 聯 婚 ， 美 其 名 可 以 向 客 戶 提 供 「 同 一 平 台 買 賣 不 同 金 融 產 品 」 的 一 條 龍 服 務 ，但 把 不 同 質 素 的 客 戶 放 在 一 起 ， 卻 不 易 達 致 「 水 乳 交 融 」 的 效 果 。
喻 重 建 花 旗 文 化
里德 引 狼 入 室 ， 最 終 被 處 心 積 慮 的 韋 爾 逼 走 ， 但 花 旗 集 團 亦 享 受 了 一 段 時 間 不 短 的 蜜月 期 ， 股 價 在 1998 至 2003 年 累 積 升 幅 達 160% ， 這 亦 是 韋 爾 振 振 有 詞 ， 指 婚 事 本質 沒 有 問 題 的 理 據 所 在 。 兩 者 針 鋒 相 對 ， 最 慘 的 是 去 年 離 任 的 上 任 主 席 普 林 斯 （ Charles Prince ） 被 韋 爾 暗 示 其 庸 碌 無 能 ， 變 成 水 洗 難 清 。 里 德 亦 向 現 任 行 政 總裁 潘 迪 特 （ Vikram Pandit ） 獻 策 ， 勸 喻 其 結 束 部 份 業 務 ， 並 重 建 花 旗 文 化 。 花 旗受 次 按 困 擾 ， 股 價 已 由 去 年 高 峰 下 跌 逾 半 ， 更 要 引 入 中 東 和 新 加 坡 資 金 救 亡 ， 潘 迪特 能 否 化 腐 朽 為 神 奇 ， 冠 一 不 寄 厚 望 。
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王 冠 一 (03/04/2008): 無 形 之 手 再 顯 威 力
把 壞 消 息 當 成 好 消 息 炒 ， 是 無 形 之 手 擅 長 的 把 戲 。 美 股 三 大 指 數 於 周 二 全 面 報 捷 ，分 別 錄 得 3.2% 至 3.7% 的 升 幅 ， 其 中 道 指 更 狂 升 391 點 ， 當 中 主 角 全 屬 金 融 股 （ 升 7 至 11% 不 等 ） ， 以 此 歷 來 第 八 大 點 數 升 幅 來 迎 接 次 季 的 首 個 交 易 日 ， 不 講 是 否 利用 「 愚 人 節 」 愚 人 ， 但 可 肯 定 的 是 淡 友 又 再 一 次 被 殺 到 一 頸 血 矣 ！
最 壞 時 刻 仍 未 過 去
美股 今 次 急 升 ， 理 由 是 雷 曼 兄 弟 集 資 40 億 美 元 獲 3 倍 超 額 認 購 ， 反 映 市 場 對 這 些 飽受 次 按 蹂 躪 的 金 融 機 構 之 抗 風 暴 能 力 仍 具 信 心 ， 或 認 為 大 行 經 過 手 起 刀 落 大 幅 撇 賬後 ， 次 按 風 暴 最 惡 劣 的 時 刻 理 應 已 過 去 ， 加 上 剛 公 佈 的 3 月 ISM 製 造 業 指 數 勝 預 期， 亦 令 投 資 者 相 信 美 國 即 使 步 入 衰 退 ， 亦 會 溫 和 ， 很 快 可 以 復 元 。 以 上 理 據 若 看 清楚 ， 均 屬 似 是 而 非 。 雷 曼 集 資 的 目 的 ， 是 為 了 填 補 投 資 損 失 所 動 搖 的 資 本 根 基 ， 避免 步 貝 爾 斯 登 被 吞 併 的 後 塵 ， 並 非 有 甚 麼 發 展 業 務 的 鴻 圖 大 計 ； 大 行 撇 賬 數 額 越 撇越 有 ， 看 得 人 驚 心 動 魄 ， 但 現 時 減 值 的 實 際 數 字 ， 僅 及 高 盛 預 測 總 數 的 一 半 ， 要 說最 壞 時 刻 已 經 過 去 ， 或 曙 光 重 現 ， 似 乎 一 廂 情 願 。 至 於 製 造 業 指 數 表 現 勝 預 期 ， 卻仍 處 擴 縮 榮 衰 線 50 的 收 縮 區 ， 過 去 4 個 月 已 三 度 錄 得 收 縮 ， 這 又 是 那 門 子 的 好 消息 ？ 不 過 ， 無 形 之 手 稍 為 歇 一 歇 又 捲 土 重 來 ， 可 以 把 壞 消 息 輕 輕 帶 過 ， 把 似 是 而 非的 「 好 消 息 」 無 限 放 大 ， 道 行 之 高 ， 真 令 人 大 開 眼 界 。 美 國 經 濟 兩 條 腿 已 跛 了 一 條（ 樓 市 ） ， 若 不 死 撐 這 股 市 ， 又 怎 樣 能 把 經 濟 衰 退 拖 至 布 殊 卸 任 後 才 出 現 ？ 出 盡 九牛 二 虎 之 力 ， 也 要 令 經 濟 不 致 現 技 術 性 衰 退 （ 連 續 兩 季 經 濟 錄 得 負 增 長 ） 啦 ， 難 道想 父 子 同 科 衰 （ 退 ） 收 尾 ， 成 為 歷 史 佳 話 乎 ？
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王 冠 一 (02/04/2008): 陰 溝 翻 船 　 撇 極 未 完
歐 洲 兩 大 銀 行 瑞 銀 和 德 意 志 昨 日 先 後 公 佈 要 為 次 按 資 產 增 加 撥 備 ， 前 者 再 減 值 190 億 （ 美 元 ． 下 同 ） ， 遠 高 於 美 林 和 凱 萬 （ Oppenheimer ） 所 估 計 的 110 億 ， 而 後 者則 再 撇 賬 39 億 ， 若 加 上 之 前 彭 博 統 計 數 字 的 合 共 2080 億 次 按 減 值 ， 全 球 金 融 機 構迄 今 因 次 按 風 暴 而 招 致 的 損 失 已 超 2300 億 了 。 瑞 銀 去 年 第 4 季 所 錄 得 的 125 億 瑞郎 虧 損 ， 已 破 盡 銀 行 業 紀 錄 ， 受 進 一 步 大 幅 減 值 影 響 ， 今 年 首 季 亦 蝕 了 120 億 瑞 郎， 迫 使 該 行 繼 去 年 引 入 新 加 坡 淡 馬 錫 和 中 東 資 金 為 策 略 性 股 東 ， 共 籌 得 130 億 瑞 郎資 金 後 ， 昨 又 宣 佈 要 集 資 150 億 瑞 郎 （ 約 151 億 美 元 ） ， 以 符 合 銀 行 一 級 資 本 充 足比 率 最 低 要 求 的 12% 。 瑞 銀 主 席 奧 斯 普 （ Marcel Ospel ） 已 宣 佈 會 為 業 績 負 責 而下 台 ， 相 信 這 名 一 手 把 瑞 銀 打 造 成 歐 洲 第 一 大 銀 行 ， 並 經 歷 1998 年 美 國 長 期 資 本管 理 （ LTCM ） 及 2001 年 瑞 航 （ Swissair ） 兩 次 危 機 仍 屹 立 不 倒 的 老 臣 子 ， 怎 樣也 想 不 到 會 因 吃 了 美 國 製 造 的 「 糖 衣 毒 藥 」 而 斷 送 前 途 ！
德 銀 作 風 保 守 因 禍 得 福
至於 德 銀 去 年 已 作 出 36 億 的 減 值 ， 今 季 撥 備 數 目 與 去 年 相 若 ， 但 相 比 起 瑞 銀 ， 可 謂小 巫 見 大 巫 ， 這 可 能 是 掌 舵 人 作 風 較 保 守 ， 遂 因 禍 得 福 。 瑞 銀 是 繼 花 旗 和 美 林 後 ，第 3 家 要 在 不 足 半 年 時 間 ， 兩 度 引 入 資 金 補 充 資 本 的 金 融 機 構 。 由 於 當 日 引 入 的 資金 主 要 是 以 可 換 股 債 券 形 式 集 資 ， 若 再 加 碼 ， 可 能 要 與 充 當 白 武 士 的 策 略 性 股 東 重訂 條 款 ， 主 動 權 或 落 在 對 方 手 ， 這 或 會 給 予 對 方 予 取 予 攜 的 機 會 。 按 高 盛 估 計 ， 全球 金 融 機 構 最 終 或 者 要 為 次 按 撇 賬 高 達 4600 億 ， 現 時 只 過 了 一 半 ， 除 非 如 傳 說 中由 中 央 銀 行 「 買 起 」 ， 否 則 好 戲 還 在 後 頭 ！

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王 冠 一 專 欄 (01/04/2008): 重 整 架 構 　 賊 喊 捉 賊
美 國 次 按 風 暴 引 發 的 信 貸 危 機 ， 至 今 仍 沒 完 沒 了 。 美 國 政 府 痛 定 思 痛 ， 建 議 全 面 改革 金 融 監 管 體 系 的 架 構 ， 希 望 能 與 時 並 進 ， 堵 塞 不 足 ， 防 止 危 機 重 演 。 據 美 國 傳 媒報 道 ， 財 政 部 已 草 擬 一 份 《 金 融 監 管 藍 圖 》 報 告 ， 建 議 擴 大 聯 儲 局 的 職 權 ， 舉 凡 與市 場 穩 定 攸 關 的 事 宜 ， 將 全 權 負 責 ， 把 證 券 行 、 對 基 金 及 私 募 基 金 等 亦 納 入 其 監 管範 圍 ， 讓 其 扮 演 類 似 英 國 金 融 服 務 管 理 局 （ FSA ） 的 超 級 監 管 機 構 角 色 ， 而 證 監 會（ SEC ） 的 權 力 則 遭 削 減 。
三 頭 馬 車 監 管 市 場
另外 ， 報 告 還 建 議 把 貨 幣 管 理 局 （ OCC ） 與 儲 蓄 機 構 監 管 局 （ OTS ） 合 併 ， 而 證 監 會則 與 商 品 期 貨 交 易 委 員 會 （ CFTC ） 合 二 為 一 ， 如 此 一 來 ， 監 管 機 構 架 構 便 會 被 精簡 為 「 三 頭 馬 車 」 ─ ─ 金 融 穩 定 監 管 機 構 、 企 業 財 務 監 管 機 構 及 商 業 行 為 監 管 機 構。 冠 一 可 以 大 膽 說 ， 今 次 重 整 監 管 架 構 ， 必 然 會 得 到 國 會 的 廣 泛 支 持 ， 很 快 便 將 成事 。 因 為 近 期 連 串 的 爆 煲 事 件 ， 已 令 大 家 察 覺 到 美 國 這 個 金 融 中 心 在 監 管 上 存 在 著極 大 的 漏 洞 ， 而 當 聯 儲 局 為 了 穩 定 金 融 ， 容 許 證 券 商 直 接 向 貼 現 窗 融 資 ， 以 及 動 用 290 億 美 元 公 帑 把 貝 爾 斯 登 的 責 任 孭 上 身 後 ， 有 不 少 聲 音 認 為 做 法 已 離 經 叛 道 及 犯上 道 德 風 險 ， 故 亦 應 該 賦 予 聯 儲 局 可 直 接 稽 查 投 資 銀 行 賬 目 的 權 利 。 今 次 信 貸 危 機越 滾 越 大 ， 主 要 是 華 爾 街 極 具 創 意 之 士 發 明 了 林 林 總 總 結 構 複 雜 的 衍 生 產 品 ， 藉 此發 大 財 之 餘 ， 卻 又 利 用 會 計 漏 洞 把 賬 目 隱 藏 在 資 產 負 債 表 以 外 。 聯 儲 局 有 了 調 查 權， 理 論 上 投 行 不 易 掩 飾 ， 但 「 你 有 張 良 計 、 我 有 過 牆 梯 」 ， 今 次 重 整 監 管 架 構 ， 不無 賊 喊 捉 賊 之 嫌 ， 難 保 日 後 再 度 發 作 。 說 到 底 ， 世 上 那 有 完 全 沒 有 漏 洞 的 監 管 制 度？

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