信報社評 : 加息來得太遲 內地泡沫勢危

信報社評 : 加息來得太遲 內地泡沫勢危

人民銀行在國外聖誕長假期尚未結束前宣布加息零點二五厘，避免了國際市場出現短期劇烈波動，中國政府對於重要財金決策拿捏時間之準，已表現得胸有成竹；自○八金融海嘯之後，中國因素在全球經濟的影響力與日俱增，今年十一月開始內地推出連串緊縮政策，導致多種貨幣包括歐羅受壓，可見中國內地的息口走向已並非單純是自家事，而是影響及於主要國際金融市場的大事。

央行在一年內兩次加息，目的顯然是為了控制通脹預期，這次加息之後，中國進入加息周期已是不爭事實。中國官方媒體近個多月來不斷報道熱錢循不同途徑進入大陸炒作，大有把內地通貨膨脹升溫、資產泡沫重臨的成因往外推的意味，但其實從數據顯示，內地流動性泛濫—主要是銀行信貸投放過度，才是造成當前通脹和泡沫壓力的主因。由於貨幣嚴重超發，內地廣義貨幣L目前是GDP的一點九倍，信貸投放在○九年合共達九點五六萬億元（人民幣．下同），其帶來的後遺症仍未消化，今年的信貸投放卻繼續攀升，今年首十一個月累計已投放接近八萬億元；在連續兩年的巨額信貸增長下，地方大舉建設，房地產炒風熾熱，物價也隨之不斷上漲，即使人民銀行不斷調升存款準備金率、運用央行票據調控等手法，但始終壓不住流動性泛濫造成的後遺症。

亞洲新興經濟體如澳洲、印度等早在今年初就開始加息，中國卻遲遲不動，相信是擔心一控就死、經濟可能出現突然回落的局面，然而推遲加息的後果是樓市和物價逐漸失控，到現在才開始強力調控是否能夠急煞車，相信有待明年中方見分曉。美國聯儲局第二輪量化寬鬆計劃到明年六月才告一段落，如果屆時美國確認復蘇，聯儲局開始啟動加息，中國的貨幣緊縮政策也就可暫告一段落，相反如果美國經濟一沉不起，聯儲局要祭出第三輪量寬，屆時全球金融市場將更加混亂，人民銀行只能利用更強硬手段應付熱錢來犯；可以預見，明年金融市場充滿變數，波濤洶湧，但中國走上緊縮政策，以打擊通脹和資產泡沫的方針則不會改變。溫家寶總理上周日在中央人民廣播電台接聽聽眾來電時表示「有信心（在任內）讓房價保持在一個合理水平」，並要為實現目標而努力，絕不退縮。既然有此決心，內地經濟學界認為明年第一季中國政府或許會以「三率齊發」—即同時調整存款準備金率、利率和滙率的方式，多管齊下，務求令資產泡沫不會以爆破收場；如果此說屬實，人民幣在明年初升值步伐應會加快，銀行全年的存貸款利率上調可能達四至五次，而存款準備金率則會上調至百分之二十六，其目標是要令L在明年回落到百分之十六的增幅，銀行存款回到正利率；由於房價成為眾矢之的、調控首要對象，內地房地產市場明年勢必進入另一輪寒冬期。

「三率齊發」雖然可以顯示中國政府調控通脹、應付泡沫的決心，但對大部分經濟發達國來說，調控通脹和泡沫依靠的主要是利率，其餘都屬次要，滙率更應是市場供求的反映而非政府可以隨心所欲的調控工具，否則中國只會成為被指操控滙率的國家。人民銀行的官員近期不斷提出中國要邁向利率市場化、要發揮利率的調控作用—二○○七年上海銀行間市場拆放利率（Shibor）開始運作，逐步成為內地貨幣市場、票據市場、債券市場以及衍生產品的定價基準，但由於中國政府「指導貸款」的角色仍在，利率市場化進展仍然未如理想。利率是政治工具而非貨幣政策，也許是人民銀行遲遲不能加息壓抑通脹的主因。

曾淵滄專欄：汽車股明春再現升勢

平安夜的股市依然下跌， 2010年就只剩下這個星期，至今仍沒有基金出來粉飾櫥窗，真奇怪。 09年結束那一天，恒指收市時是 21872點，至今僅增長 4.4%，今年真是有波幅無升幅，若以 09年 11月的高位 23099來比較，現在的恒指還比不上去年的高位，很明顯的，恒指是給內地股市拖低，宏觀調控給股市帶來很大的壓力。
上周六，聖誕節當天，人民幣又加息，中國政府的政策也變化很大，去年才推出新車換舊車補貼、汽車下農村的補貼，現在北京市卻開始限制新車註冊，相信不必多久，上海、廣州這些大城市也會限制新車的註冊。
限制新車註冊，汽車股的股價自然有壓力，不過，今年汽車股的升幅都不錯，上星期五，華晨中國（ 1114）的收市價仍比今年的低位高 1.9倍，今年初買入汽車股的人至今仍有不錯的利潤。


中央政策變化大
北京控制汽車數量的消息已傳了一段時間，並已經做出公開的諮詢，因此，正式公佈的措施所造成的壓力也消化了一大部份，我估計，到了明年 2月，汽車股又會再出現升勢，因為今年的業績非常好，明年 3月公佈了今年業績後， PE值可以大幅降低。
中國的通脹壓力很大，但是，中國已走向市場經濟，靠行政手段控制物價只會帶來黑市與排隊，終於，中央政府不得不向市場低頭，允許汽油漲價，如今，國際油價已是 90美元一桶，不讓汽油漲價只會使到汽油站買不到汽油。國際油價上漲，但是中國石油（ 857）的股價卻沒有享受到應得的升幅，投資者對中國政府的暴利稅還是擔心。
我估計，股神畢菲特當年之所以放棄持有中石油這隻股，可能就是為了暴利稅，這是一項莫名其妙的稅，這使到投資者無法通過預測石油價格的走勢來預測中石油的股價，投資者最不喜歡的事就是不可預測性，當年的暴利稅是突然推出來。
中石油是國企，國家是大股東，多賺錢可以多分股息給國家，但是中央政府卻不願意讓小股民分享國企的暴利。

曾淵滄
作者為城市大學 MBA課程主任

財經DNA : 三大好友鎩羽而歸

2010年即將過去，臨近年尾，陳焱翻翻舊賬，回顧各大行在今年初時對恒指的預期。可以說，大好友法巴、大摩、建銀等統統失手而回，2010年眼光最準的則包括光大唐焱、交銀楊青麗、瑞信范卓雲及里昂。

過去12個月，恒指波幅不大，最高位是在11月時逼近25000萬點關口，以去年底恒指收報21872，恒指至今年內的最高升幅為14%。不過近日退守22000、23000關口，如果以近日走勢計，恒指在2010年的升幅則不足5%。雖然今年仍有4個交易日，但陳焱相信大局已定，粉飾櫉窗的活動亦不會頻繁。

法巴大摩建銀預測失準

時光不會倒流，不過舊事可以重溫。今年1月，3名恒指大好友為法巴、大摩、建銀。當時法巴中國及香港研究部主管歐文發表報告表示，由於企業盈利持續增長及近通脹預期重臨，大市正呈「雙喜」（Doulble Happiness）信號，該行予恒指目標30000點。

建銀國際研究部董事總經理蘇國堅認為，市場流動資金仍非常充裕，年內資金仍會流入亞洲，特別是中港市場，該行對2011年前景仍然看好，看法較外界樂觀。不過，他認為，恒指有可能於第三季向下調整，全年恒指大部分升幅於上半年出現，至第四季可見29000點。

大摩更預料，恒指最高可升至30883 點，較當時的水平有逾三成的上升空間。

12個月下來，三名大好友鎩羽而歸。

好了，今個回合的勝出者在12個月前又有什麼看法？光大控股研究部副主管唐焱預期，今年恒指升至25350點；交銀國際董事總經理兼研究部主管楊青麗的神奇數字是25680點；瑞信董事總經理兼私人銀行部亞太區研究主管范卓雲的目標是26000點。

作為分析員，預測估計指數、股價走勢是工作的一部分，但天有不測之風雲，陳焱覺得一個人要預測12個月後發生的事，確實是難若登天。所以，就算今年看錯了市，只要心裏不存歪念，其實亦無所謂，年復年，反正明年又再有預測的機會。

回顧過去一年，陳焱個人發生了不少大事，要好的朋友亦受到沉重的打擊，陳焱於是想，股市與人生有關係嗎？指數或許可舞高弄低，不過《聖經》說：「你們哪一個能用思慮使壽數多加一刻呢？」然而，股票、指數有上自然有落，有落亦自然有上，做人其實亦只可要往好的方面看，陳焱惟有祝願摰友一家走出心靈幽谷；也祝各位讀者明年勝今年！2011再見。

信報 財Q達人 : 市靜無事要做功課

記得入行當新丁的時候，初遇E君，對方是金融界以價值投資聞名的機構員工。飯席間，不忘討教兩句，居然傻乎乎地問人：「究竟你平日是如何發掘股票的？」答案是：「冇㗎，得閒無事就利用彭博資訊機查來查去，做定幾張報表，篩選定符合條件的股票後，睇下邊隻值得買，再去約見公司，就係咁簡單。」還煞有介事地加多句 ：「不要把件事想得太複雜。」

坦白說，當時財Q內心暗忖兩個字：「敷衍」，但回想起來，相信這位仁兄非但沒有耍我，更加是真心、認真回答，名副其實過了兩招。問題的關鍵是「發掘」兩字，話明是掘，一定要靠自己雙手去找，等人家來告訴你才去買的股票，不是發掘出來，而是聽回來的。說穿了，就是主動地做多一點功課，更何況，眼下個市真是靜到我得閒無事。

自這輪調整開始，財Q提及兩個策略，一是「心水股」，即是一些早前升幅很大但沒買入的強勢股，待股價回落後買入；二是觀察股價回落至250天平均線的股票，觀察有哪些能夠企穩，繼而轉強。

趁假期，利用研究部上星期提出的六個板塊，再砌出另一張關注名單。方法是利用「信號」的「精明選股」功能來篩選，三個條件：1）長線勢頭是買入，即值得長線投資的股票；2）每股盈利增長高於0%；3）市值高於100億元，選取較大規模的公司。然後，再根據行業分類來選股，得出結果如下：

工業：建滔（148）、信義玻璃（868）、東方電氣（1072）、海天國際（1882）、濰柴動力（2338）及中國龍工（3339）。

石油化工：中石化（386）、海油服務（2883）。物流運輸：載通（062）。

汽車：吉利（175）、東風（489）、興達（1899）及重汽（3808）。

電子：德昌（179）、偉易達（303）、創科（669）、海爾電器（1169）、建滔積層板（1888）及瑞聲聲學（2018）。

科技：騰訊（700）、中興通訊（763）及京信通信（2342）。

都是熟口熟面的股票，建滔及龍工已經買入，故剔走，剩二十隻。過去一個月，港股是調整市，但二十隻股票中，有一半錄得正回報超過5%。上星期，港股膠着爭持，但二十隻股票中，有十三隻錄得正回報，未有下跌。

二十隻股票中，長線「信號」全屬買入，十九隻報升。短線「信號」中有十九隻股票屬沽售，意味股價調整機會居多，結果有對也有錯，大約一半一半。汽車股短線「信號」準到不得了，而創科、海爾、中海油、信義玻璃等短線「信號」是沽售，股價卻逆市上升，系統被市場騙倒了。這就真是考工夫，要考投資判斷；但財Q頗肯定的是，2011年要買的股票，有好幾隻必在其中。

中國公司2010年上市數量創紀錄 2010年12月28日

對中國股市說﹐今年也許並非輝煌的一年﹐上證綜合指數2010年跌了13%﹐但對新上市公司來說﹐今年是創紀錄的一年。

據安永會計師事務所（Ernest & Young）統計﹐今年前11個月﹐中國公司在全球範圍內的442項交易中籌集了1170億美元﹐較去年全年上漲170%。中國上市公司在全球籌集資金總額中所佔比例高達46%﹐他們也使投資銀行的紅利金額大漲。

然而﹐將中國股票納入投資組合中並未使業績增長。中國新上市公司數量的增加是否導致質量成為了犧牲品？

最近﹐數家中國公司上市首日暴跌成為關注焦點﹐同時美國監管機構也開始對中國公司通過“後門”在美上市（將資產注入不活躍的殼公司、籌集新資本）進行調查。同時﹐中國人民銀行在聖誕節期間宣佈上調基準利率25個基點﹐這一最新舉措也需要中國投資者仔細考慮。

當然﹐各類規模不一的中國公司接二連三地上市表明﹐投資者對中國大陸增長有著巨大胃口﹐他們都想分一杯羹。沒有人強迫他們購買這些公司的股票。然而﹐至少銀行家、審計機構和監管機構需要確保這些公司名副其實。

其中一個擔憂是﹐在這麼多公司都尋求上市、全球交易所的業務競爭如此激烈的情況下﹐名不副實的公司將會進入市場。

一個值得思考的現象是﹐中國國內的股票交易所是如何成長起來的﹐中國最大、最成功的公司都在這裡上市。過去﹐中國最好的公司總是首先在香港上市﹐一般還會同時在紐約上市。然而現在﹐上海就能處理國內巨大的上市需求﹐雙重上市的目標可能僅僅是香港。今年﹐中國又新成立了一家交易所﹐深證證券交易所啟動創業板﹐ 共有100多家上市公司。

如今﹐交易所之間爭取大陸最佳公司上市的競爭激烈得多了。

美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchanges Commission）的調查可能會將重點放在中國公司首次公開發行的質量這個更廣義的問題上。

單單依據經驗來看﹐“後門”上市往往具有更高的風險。由於沒有走常規IPO的渠道﹐信息的披露過程因此沒有那麼全面﹐而將一項新業務注入一個幹淨的“殼”內再加上發行了新的資本﹐整個過程將變得複雜起來。嚴格的會計制度是必不可少的﹐這也是美國證交會重點關注的一個領域。

美國監管部門的舉動也應該讓香港停下來想想。香港的證券交易所最近放棄了要求一名香港會計師參與審計的規定。大陸的企業如今可以使用大陸的審計人員﹐並採用大陸的會計標準。人們的擔心之處在於這將成為另一條降低標準的途徑。

美國和香港的監管機構都面臨著當前一種兩難的局面﹐既要成為富有吸引力和競爭性的上市目的地﹐也要保護投資者的利益﹐要在這兩種必要性之間達到平衡。交易所運營商香港聯交所(HKEx)的兩種互相沖突的身份在香港時常引發爭議：這兩個身份一個是它作為上市公司監管者的角色﹐另一個則是它為投資者尋求利益最大化的職責。交易所在競爭過程中需要避免的是在監管規則方面的“競次”（race to the bottom）。

觀察性證據顯示﹐中國新上市公司最近的表現大幅下滑這並不是出現在一個國家或是一個交易所中的孤立事件。美林(Merrill Lynch)說10月份和11月份﹐超過40%的香港IPO在上市首日的表現都難如人意。Renaissance Capital來自美國方面的數據說﹐今年在美國進行的40宗中國內地IPO中的19宗都跌破了發行價。

儘管這反映出市場狀況出現了暫時性的逆轉﹐一些分析師已經提出了一個更加深層次的問題：剩下來還有足夠數量的優秀中國公司嗎？美林近日在一份策略報告中說﹐人們擔心大部分中國大型企業如今都已上市﹐很少有藍籌企業正等待上市。

最終來說﹐2010年新股上市難如人意的表現以及加息的大環境暗示﹐明年對於中國企業的IPO來說將是情況更加不容樂觀的一年。

無論中國企業到哪裡上市﹐它們要想再以中國增長神話為賣點也許會變得更加困難了。

Craig Stephen（本文譯自MarketWatch）

《華爾街日報》

黃國英 2010-12-28 回顧2010的起與跌

回顧2010的起與跌
撰文:黃國英 豐盛融資資產管理部董事
欄名:英之周記

每逢年尾，熱門話題必然是新一年的展望。

自己對整體後市依然是偏向樂觀，但就不會太執着於大方向及目標價，投機炒賣，要炒在當下，太有前瞻性，和沉迷往昔一樣，同樣是沒有幫助。

未見實質利淡因素

回顧2010年，粗略拆分，至少有五次大趨勢，三次跌兩次升，只不過由5月尾起步至11月初的那一次升浪特別大，令恒指全年仍有進帳。以現今環境全球高手雲集香江一較高下，明年忽牛忽熊的機會率實在極高，這個預測才是最客觀。就算大方向是升，其間出現一個兩三個月左右的短期跌市，相信一般人不易捱得過。今年幾次跌市都是殺聲震天，又快又勁，對長期好友造成重大心理考驗。

在博弈主導方向的市場中過活，要有一顆平常心，而且時刻高度戒備。勁升時不能太亢奮，反而要留意轉弱迹象，今次11月開始的大調整，自己能夠保留實力，全賴24,200時肯做好防風措施。相反暴跌日子就要保持希望，經歷過金融海嘯之後，其實暫時不易引發另一次滅絕式股災，5月時大家不知所措，但歐債危機一直存在，股市卻可以直升至11月，很難理解情緒能夠由極度恐慌，轉變至相當貪婪。今年勝負一個主要關鍵，就是在4月至5月這個強勁跌市中如何應對，當時自己選擇留守，靠的也不外是注碼控制加信念而已，說穿了就是平常心，或者加上一份對價值的堅持。

明年市況忽牛忽熊

預期了市況將會忽牛忽熊，捕捉短期轉角位便十分重要。當然要提醒自己不能隨波逐流，另外心態上最好當自己是傻仔，無謂亦無能力在升市中要求賺到盡，又不懂得判斷跌市甚麼時候到底，總之認定股票是便宜，先捱一兩成價也沒有問題，如此這般低位肯去接，反而可以經常低買高沽。股市和馬場應該都是一樣，專收想走精面的叻仔。

愈來愈明白，肯做傻仔其實才是大智慧。覺得自己不夠叻，才不易犯大錯，自以為天下無敵，偏偏才會做出絕頂蠢事。無論做生意也好，投資也好，往昔甚麼豐功偉績並不重要，只要一個彌天大錯，基業就可以一次盡毀，往績實質上會是負累。踏入新一年，希望大家都當作是一個新開始，以天真的心，成功在震盪市況中左穿右插。

2010-12-28 中央二度加息 政策受惠股無懼 《一號文件》新思維

中央二度加息 政策受惠股無懼
《一號文件》新思維
欄名:封面故事

1.央行突然二度加息，首季政策定調，從「保」入手。

2.中央「一號文件」即將公布，農村水利成焦點。

3.從投資邏輯，發掘明日之「升」。首季當紅農業股檢閱。

中央突然加息，為年內第二次，短期有利市場去除陰霾，然而，首季仍是政策出台的高峰期，加之2011年又是十二五計劃開局之年，在流動性與通脹預期上升的環境下，投資布局，觀政策棄壓投保方為上策，今期先從《一號文件》的新思維出發。

12月25日，中央突然給大家一份聖誕禮物--加息0.25厘，並在翌日的Boxing Day立即實行，短期陰霾散去，但市場隨即又熱論，中央緊縮將進入密集期，A股周一呈先升後跌，上證綜指收報2781點，跌1.9%，歡慶程度欠奉。

每年1至3月，乃政策趨勢的關鍵期，對中資股，甚至中港股市，影響尤深，然而，政策如水，能載舟亦能覆舟，2011年雖有流動性與通脹壓力，但作為十二五規劃開局之年，大家可不能看到壓的一邊，而忘了保的一邊的悅目，尚有4天便到2011年，我們首望中央「一號文件」，從新思維出發，發掘未來悅目新「升」。

2011年「一號文件」，市場眾說紛紜，有說水利，也有認為繼續農業，事實上，水利建設為「十二五」規劃重中之重，「三農」問題又是過去7年「一號文件」的焦點所在，看來是水、農皆有理。

然而，從投資角度，爭拗政策對回報無濟於事，只有抓緊必行的政策，才能夠從投資邏輯，整理出未來市場趨勢，發掘潛力新「升」。

「2011年為十二五開局之年，做好農村農業工作特具有特殊意義。」這是中央農村工作會議所強調。

因為中國的經濟結構性調整中，農村農業的發展對工業化、城鎮化具有略戰意義，同時農村農業的發展與社會物價，甚至內需，都有直接影響。因此，今年的三農政策值得大家深入探討。

2011年中央對農業農村工作的總體要求，排頭位的正是大興水利強基礎。農村水利建設必然成為今年農策的重點，主要原因如下：

1. 通脹加劇

內地通脹加劇，穩定農產品價格刻不容緩，做好水利有助穩定農產品供應及價格。 而影響糧食生產的光、溫、水、土、肥、種等要素中，水的增產效用最為突出，灌溉耕地的糧食產量通常是非灌溉耕地的2至4倍，中科院的研究表明，水利對糧食生產的貢獻率在40%以上。解決水利問題是穩糧保供給的關鍵。

2. 水災頻繁

內地水旱災害頻繁，帶來重大經濟損失，自1990年以來，全國年均洪災損失達1,100億元人民幣，約佔同期GDP2%。

3. 發展農村

農村用水效率欠佳，全國44%耕地面積沒有灌溉設施，而當中有灌溉設施的，60%面積還在沿用傳統落後的大水漫灌方式，因此，要加速發展農村，水利建設是關鍵。

4. 水源不均

內地水資源並不豐富，水資源短缺，且降水時空分布不均、水土資源不匹配。按中國人口增長趨勢，內地齊魯證券預測，中國人口在2030年將達到16億高峰，糧食需求將增加到介乎6.4至7.2億噸，灌溉面積要有9億畝才能滿足這糧食需求，而灌溉用水量料要從4,000億立方增至6,650億立方。

5. 政府重視

水利工程屬於公益性的基建項目，而且規模大、投資大、技術複雜、工期長，故極度依賴政府投資，需由政府主導。隨着政府愈加重視，未來在這方面的撥款上將增加。

鑑於2011年中國三農的首要任務是穩定糧食生產，同時也要提高效能，從上述原因可見， 農村水利發展已刻不容緩。明年農業農村的重點任務，是繼續大幅增加三農投入，而預算內固定資產投資重點亦是放於農業農村基礎設施建設，可見農村水利建設勢在必行。

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中央農村工作會議主要內容：

▲ 2011年農業農村工作的總體要求是：大興水利強基礎，狠抓生產保供給，力促增收惠民生，着眼統籌添活力。

▲ 穩定發展糧食生產是明年「三農」工作的首要任務，要確保穩住糧食播種面積，努力提高單產。

▲ 明年農業農村工作的重點任務

1. 繼續大幅度增加「三農」投入，完善強農惠農政策。

2. 抓好農業生產，保障主要農產品供給。

3. 大力改善農產品流通和市場調控，保持農產品價格合理水平。

4. 加強農業物質技術裝備建設，強化農業發展基礎。

5. 保障和改善農村民生，建設農民幸福生活的美好家園。

6. 深入推進農村改革，不斷增強農村發展活力。

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投資邏輯不離「錢」景

根據過往經驗，中央如要推行新政，鼓勵或推動某產業，或建設，通常必要有以下部署或公布：

1. 信貸或財政傾斜；

2. 部分產業或項目享有政府補貼、稅務寬減，甚至有財政政策支持；

3. 有較清晰或明確的發展目標；

4. 在落實或執行上，將有中央企業帶頭參與，如新能源汽車，便見有不少央企入場。

十二五期間，水利工程亦被視為重點發展項目，根據內地券商預估，水利建設的投資將超過2萬億元人民幣，較十一五增幅超過183%，農村水利雖然只是水利項目的其中一項，但承如左文提到的保糧產、增效益、以及關乎通脹、民生……的迫切性，農村水利的機遇值得密切留意。

如按農村水利建設的投資邏輯，大致可分為二：

一. 水利工程項目

這主要是施工的承包商，多屬較有規模的央企或大型骨幹企業，此範疇在A股的選擇較多，本港公司的選擇相對較少，即使從事相關業務，但所佔收益比重亦不高，只能留意未來是否有相關新股上市，或注資、新動作等。

二. 農村水利設備項目

這主要環繞灌溉方面，一為節水，二是輸水。節水即田間的配水方法，重點是如何將田頭的灌溉水均勻分布到作物的根系活動層，在本港從事相關業務的為天業節水（00840） 、中國水務（00855）；輸水方面，傳統由土渠將灌溉水從水源輸到田頭，過程令大量的水源耗掉，因此，管材類的股份將可間接受惠，如中國聯塑（02128）。

從股份的篩選上，對號入座，單純炒概念，則風險高，升勢難以持久。政策的受惠股，最終是由於定單增加，豐厚了前景，才能支撑股價表現。至於按目前環境與股份選擇可詳見後頁分析。

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小知識：甚麼是水利工程

水利工程主要是指為消除水害和開發利用水資源而修建的工程。按工程種類大至可分為：防洪工程、農田水利工程、水力發電工程、航道和港口工程、洪水和排水工程、環境水利工程、海塗圍墾工程等（見圖一）。

而今年「一號文件」大熱的農田水利工程，主要分為農村飲水安全、農村灌溉設施建設兩大範疇。按「十二五」規劃建議第9條中，着重提出「農村基礎設施建設要以水利為重點」，另有5處相關內容，包括小型病險水庫除險加固、大中型灌區配套改造、抗旱水源工程建設、小微型水利設施、農田水利建設。

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農業水利股檢閱

談到農業水利股，很多投資者會將焦點放在與水相關的股份身上，然而，本港的水業股多為城市供水，真正與農業水利或受惠的股份，實際為數不多，不過，相信隨着中央着力推動下，農業水利行業的整體生意額在未來數年，將會明顯擴大，屆時相關股份的數量也會有所增加，而真正從事相關項目公司的收益比重也有望隨之提升，目前農業水利股仍未有龍頭或骨幹企業出現，因此，農業水利股現階段更多在間接受惠，或類似股份中出現，有關股份的介紹詳見下文。

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間接受惠股中國聯塑（02128)

中國聯塑(02128)為中國規模最大的塑料管道及管件生產商，能夠生產70多個系列管道，產品用途相當廣泛，用於包括給水、排水、電力通信、農用、燃氣、地暖和消防等在內的各種管道系統。

按用途劃分，聯塑今年中期產品營業額中的39%為給水管、38%為排水管，其餘用於電力通訊及燃氣等領域，換言之，聯塑超過7成業務均與水利有關，受惠政策大。

農村水利工程，包括供水及農田灌溉排水工作，均對塑料管道及管件有龐大需求，中國聯塑在以下多方面受惠：

1. 灌溉排水

農田灌溉節水技術，節水措施需要用上管帶，此外，減少輸水損失的節水措施，需要用上軟管。上述排水管道需求增加，是聯塑的增長重點。

2.「以塑代鋼」

內地對環保節能日益重視，推出「以塑代鋼」政策後，中國政府鼓勵轉用塑料管材，取代傳統的混凝土及鋼管道，意味內地市場未來對塑料管材的需求有增無減。

國家化學建材產業十五規劃和2015年發展規劃綱要提到，到了2015年，轉用塑料的給水管及排水管，目標比例會升到介乎85%至90%。

至於農村給水管方面，到了2015年，使用塑料的給水管，目標比例會升到90%。

3. 保障房增

塑料管材已廣泛用於住屋建設中，屋內無論排水、電力、通訊、燃氣、暖氣及消防管道皆可使用塑膠管，隨着內地城市化速度加快、基建項目及保障性住房陸續興建，明年保障房建設數目將大增逾70%，對塑料管材需求自然跟隨大增。

風險因素方面，聯塑承受成本上漲的風險。聯塑產品的原料可分為PVC及非PVC，原材料受油價波動影響，目前油價漲升，令成本承受上漲壓力。然而，聯塑管理層表示，公司過往都能把上漲的成本轉嫁予客戶，故能維持穩定的毛利率，預期毛利率能維持在25%水平。

證券界普遍看好聯塑增長前景，彭博社綜合券商預測，聯塑2010年度(12月年結)、2011年、2012年的股東應佔溢利，將分別按年增長80%、32%、26%；現價相當於預測2011年PE10.9倍、股息率2.2%，估值吸引。

策略上，在6元水平(20天綫)買入，倘跌穿5元止蝕。蘇格蘭皇家銀行予聯塑目標價7.5元，相當於預測2011年PE12倍。瑞銀予聯塑目標價6.75元。

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觀察名單1︰天業節水(00840)

新疆天業節水(00840)灌溉從事設計、製造、安裝及銷售灌溉系統及設備，銷售產品包括滴灌膜及滴灌配件，應用節水滴灌技術，故直接受惠政策。

然而，投資者宜留意，天業節水往績盈利較波動，股價表現亦然，故投資風險不輕。今年中期純利增159%至330萬元人民幣(下同)，而首9個月純利則為313萬元，少於中期，意味第三季錄得虧損。

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觀察名單2︰中國水務(00855)

中國水務(00855)於內地主要從事城市供水、污水處理。集團洞悉中國水務市場的龐大發展空間，故在水務產業鏈的各個環節上提供增值服務，包括管網建設和維護，水錶水管安裝，水庫水壩等水利工程建設等，擁有水利工程技術，未來有望開展農村水利工程商機。

中國水務截至今年9月底止中期股東應佔溢利按年增20%至2.71億港元，上半年有3個水廠的水費平均上升逾20%，管理層指未來水費及產能續有上升空間。彭博社綜合券商預測，中國水務現價相當於預測2012年(3月年結)PE13.4倍。

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其他農業股

談到國策股，農村、農業、農民，國策幾乎是只保不壓的範疇，因此，除了農業水利股之外，農業股亦是國策受惠之列，同時更是每年首季當紅的板塊。

農業股其實極具季節，除了兩會(人大及政協)例必提及兼扶持以外，按照傳統的春耕夏作秋收冬藏，大抵首季當旺的有受惠農民購買農機補貼增加的農機股第一拖拉機（00038）、農貸政策的農業類金融股、化肥股等，但鑑於化肥股仍受油價成本，以及物價高企下較難將成本轉嫁，因此，農業股的着眼點，仍放於前兩個範疇上，有關股份介紹詳見下文。

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農機股 一拖(00038)

第一拖拉機主要從事製造及銷售農業機械、工程機械和路面機械、柴油發動機。「十二五」規劃繼續推動農業現代化，拖拉機等機械自不可少，前景光明。

以過往走勢為例，過去數年，每逢12月至翌年3月初期間股價例升；例如去年12月中下旬便由4.29元急漲至今年1月中旬的6.65元，短短3周的累積升幅高達55%。

今年「一號文件」料難離開農業，相信政策會繼續聚焦「三農」發展，增加投放資源，包括進一步增加農民購買農機的補貼，預期明年的補貼額穩增，帶動農民對一拖農業機械產品的需求。

一拖管理層曾預計，每年增加的補貼金額，令農機市場平均有一成增長，為公司帶來穩定的收入。

除了補貼外，支援政策預期還包括優惠稅率，農機企業料繼續享有較低的企業所得稅率。

彭博社綜合券商預測，一拖現價相當於預測2011年PE14.9倍、股息率2.5%，估值合理。策略上，候8.1元(50天綫)買入，倘跌穿7元止蝕，中銀國際及大華繼顯均予一拖目標價8.9元。

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農村金融股 農行(01288)、重慶農商(03618)

中銀監上月底宣布，加大農產品生產加工流通信貸資金支持，銀行業將會支持農產品生產、加工和流通作為當前信貸服務工作重點，以提高農村金融服務質量和水平。上周農村工作會議要求，引導金融機構加大涉農信貸投放，增量及增速不低於去年，利好相關股份。

農業銀行（01288）於農村借貸市場具有領導地位，於中央扶持下，農村金融的增長速度應可勝於城市，連帶農行盈利的增長亦可望跑贏同業。

彭博社綜合券商預測，農行2010年、2011年、2012年的股東應佔溢利，料分別增40%、32%、20%。

彭博社綜合券商預測，農行現價相當於預測2011年PE8.8倍、市帳率1.65倍、股息率4.4%，估值合理。策略上，3.6元買入，倘跌穿3.3元止蝕，花旗集團及摩根大通分別予農行目標價5元及5.1元。

重慶農村商業銀行（03618）， 按總資產計是中國第三大農村商業銀行，在重慶具有領先地位，亦是首家來港招股的省級農村商業銀行，直接受惠農村經濟龐大的商機。

策略上，5元以下買入，目標5.5元，倘跌穿4.5元止蝕。

陸羽仁 金融High Tea —— 快樂聖誕好快落？2010-12-28

快樂聖誕好快落？

西方過聖誕，阿爺玩加息。人民銀行周小川一周前在華盛頓參加國際貨幣基金組織和世界銀行年會時還說「2010年內中國不加息」，但言猶在耳之際，人行突然在上周六聖誕節宣佈由12月26日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.

25厘。呢個故事教訓大家，若不是有突發情況令阿爺需要緊急加息，就是央行官員的「預測」不可盡信。

明年首季密集緊縮

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松預期，明年第一季很可能是政策調整密集出台時期，會呈現一個標準式的動作，稱為「三率齊發」，即提高存款準備金率、利率與人民幣匯率。中央亦會對部份投機性較強產品的物價進行管制，甚至適度的資本管制，他估計明年物價會「前高後低」。而另外一些內地專家預計，明年匯率政策的作用將會凸顯出來，預計明年人民幣匯率上空間，會比今年高。

另一方面，此次加息的時機亦經過細心挑選，主要製造超乎市場預期的效果。中環茶友分析，加息0.25厘，以實質效果計，比起物價上漲的幅度，根本是小巫見大巫，今次加息心理因素大於一切。

此外，反正央行遲早都要加息，不如提早加，既令市場預期不到，產生較大效果，亦表明央行反擊通脹的決心。傳統上，每年第一季度信貸的需求較為旺盛，提前加息將提高企業融資成本，減少第一季銀行貸款的增速。

當然，內地選擇在聖誕加息，還有一個好處。加息增加人民幣的吸引力，會增加熱錢流入，聖誕期間西方金融機構放假，可以略為減輕熱錢突然湧入的風險。

A 股轉向掉頭下插

估計加息對股市的影響，饒有趣味。本來加息係一個利淡因素，加息應令股市回落，但近年內地流行一個相反理論，就係話市場早已預期加息，到真正加息的消息公佈，就如「一隻靴子落了地」，股市不但不應下跌，還應該反彈。但這種估計只對了一半，就是對了半天，昨日上午內地股市的確反彈了，但彈不了半天，下午就倒插。

中環茶友總結昨日內地股市走勢，話「壞消息盡出」的反彈市未能成功出現，主要原因係大家想深一層就知「壞消息未盡出」。所謂壞消息盡出，真正意思是大家一直期待一些壞消息如加息將會出現，到真正宣佈加息時，股市不但不會跌，還會反彈，因為不止壞消息早已被預期消化，而且出了壞消息後，會有一段安全期，例如有一兩個月唔會再加息，所以大家才放心炒反彈。

壞消息出完可再出

茶友話，睇番今次阿爺突然在聖誕加息，其實壞消息未盡出，原因之一是唔見到有乜安全期，因為今次加咗息，唔等如過得半個月一個月阿爺唔可以再加息，短期內可以再出壞消息，無乜安全期好炒。原因之二是內地權威專家解讀提早加息，意味明年中段的調整措施將提早在明年第一季提出，未來會「三率齊升」，即係話未來兩三個月中央會密密出拳，大家唔好樂觀得太早，所以炒咗半日反彈就無得再炒。內地股市唔掂，港股今日有壓力，聖誕過後，小心股市快「落」，考驗支持位。

另外睇溫總上周末上電台答內地聽眾問題，都幾有意思。有網友問溫總是否有信心穩定明年物價時，溫總說，解決物價最根本的是保持供求平衡，他相信經過努力，他們一定能夠使物價保持在一個合理的水平。聽完溫總咁講，可知阿爺未來會出晒力控制物價，特別是食品價格，所以會受阿爺調控價格的股票暫時唔好掂住，例如中國糧油(606)盈利壓力好大，暫時無乜運行。

明年股市先低後高

另外樓價不跌也是阿爺的頭痛問題，溫總表示：「我在去年訪談當中曾經向廣大群眾承諾過，在我的任期內，一定要使房價能夠保持在一個合理的水準，我還要為實現這個目標而努力，絕不會退縮。今年我們採取十條措施和五條措施，現在看落實得還不夠好，我們將從兩個方面繼續加大力度，第一，就是加大保障性住房的建設力度，就是說今年我們將開工的保障性住房大約為580萬套，已經建成370萬套，明年我們將開工的是1000萬套。第二方面的努力，就是要抑制投機，這主要是利用信貸的桿槓，並且加強對土地的管理。」內地證券界聽完溫總咁講，相信會推出另一輪調控措施，各地徵收房產稅(類似香港的差餉)的措施將會出籠。茶友話，內房股長期受壓，有措施出來內房股又會插一插，將會汰弱留強，可以等出措施時才低吸強股。

睇完人民銀行提早加息和溫總的講話，可以睇到明年內地股市不是一片坦途，特別是第一季政策風險好大，亦會影響到香港的股市，令我想到高盛的預測，雖然佢都好似多數外資行一樣，睇好明年中國股市和香港H股，但認為由於中國面臨通脹壓力及政策的不穩定性，2011年中國A股市場相較發達國家會起步比較緩慢，要等到2011年上半年快結束時，A股市場才開始回升。高盛判斷，中國股市明年會出現一個先低後高的格局。

在美國放水、中國收水的對戰格局中，明年股市不是一片坦途，可能上半年是一個上落偏向下的股市，到年中才漸漸走出谷底，出現一個上落但偏上的股市，大家投資時要執生啦！

曹仁超：展望2011年股市將是平靜的一年

12月23日，周四。2010年又到结束时候，以恒生指数计升幅极之有限，但个别二线股有些上天堂、有些落地狱。展望2011年见不到大抛售可出现（例如跌幅5％到10％）。但个别股份未来升降幅度仍十分大，初步展望将是一个较平静的股市。

今天已进入投资无国界时代。中国、印度、巴西等受高通胀困扰，美国、欧洲、日本则面对低GDP增长问题。2011年甚至出现个别国家股市背驰现象，例如今年新兴市场兴旺令全球原材料价上升。

2010年美股升幅不俗反而上证指数略为回落，理由是上证指数2008年11月至2009年8月升幅大，需调整；美股2009年3月才起步上升。展望2011年金价亦到了停一停、唞一唞时段。如原材料价明年稳定下来，中国股市可看高一皮。

在一个公平竞争的社会，贫穷令人羞耻；在一个不公平竞争的社会，富有才令人羞耻。当今世界上几乎没有人不想成为富人，但社会上富人为什么仍这样少？有人说富人较普通人聪明。个人在投资市场超过40年认识有钱人唔少，并不认为富人较普通人聪明（有些反较普通人愚蠢）。

中学生投资得宜赢博士

以阿德与阿伟为例，阿德中学毕业后到社会做事，阿伟继续升学念了两年预科、四年大学、出国三年后拿了个博士回港到大学教书。阿德则中学毕业后每年将收入中的1万元用作投资，每年回报只有10％不算出色。

阿伟30岁回港时阿德已有17.5万多元身家（第一年投资1万元加回报变成1.1万元，再投入1万元第二年变成2.31万元，第三年再投资1万元……）。阿伟在大学教书第一年年薪已高达20万元，其后过着十分舒适生活，假期便去旅游，属于月清一族（即每月收入都花掉）。阿德则继续自己的投资大计。

到 40岁时，阿德已有63万元、阿伟仍是月月清，50岁时阿德有180万元，阿伟仍是月月清，到65岁两人都退休，阿德共有870多万元财富、阿伟仍一无所有……。阿伟读书较阿德多，过去每月收入亦较阿德多，为何退休时阿德却成为千万富翁，阿伟却一无所有？分别是阿德每年拿收人中1万元去投资，每年增值 10％，此一小小分别，结果可以这么大。

回顾1967年至今一次又一次「危」最后化为「机」，最近一次是2008至2009年的金融海啸。30年代苏联经济学家Nikolai Kondratieff认为大量「正常泡沫」带来「超级大泡沫」，超级大泡沫爆破引发1930年代美国经济危机，最后是经济循环（economic cycles）而非政府力量，再次推动经济繁荣！

可以说自1971年美元同黄金脱钩后，美国经济便出现大量「正常泡沫」最后带来2007年的「超级大泡沫」，并在2007年10月爆破，2009年3月推出量化宽松政策只能延长衰退日子，而无法消化有毒资产，最后有赖经济复苏力量而非政府力量，再次推动另一次经济繁荣期。

《北京晚报》最近有一名老读者张先生向报馆讲述亲身经历。1947年他的父亲用400大洋兑成100英镑，买入汇丰股票存放在英国一家银行内，六十三年过去，今年他年届70岁想起父亲在临终前提及此事，于是去信英国那间银行查询此事。英国银行说只要他证实自己同父亲的关系，他父亲所拥有的股票至今仍保存在该银行内，目前市值270万英镑，约2800万元人民币。

有信心无智慧投资堪忧

六十三年汇丰股价共涨了2.7万倍（或平均每年17.6％）。由此可见复利的威力，但未来六十三年汇丰股价能否再涨2.7万倍？是一个十分值得思考的问题。过去一年恒生指数只上升3.5％，去年底个人曾估计2010年是炒股不炒市，二线股上升1倍、2倍者比比皆是。因为在经济复苏初期，二线股一定跑赢大蓝筹的。未来一年又如何？担心是Fight the uphill war。今年被忽略的工业股最近纷纷抬头。

投资应买「Turnaround stocks」，例如年初的电盈（008），下半年的德昌电机（179）都是衰了很多年后情况出现好转的股份。其次是买增长股，即那些企业纯利每年可上升 25％或以上的股份，例如叶氏化工（408）、伟易达（303）等。不要高追周期性股，例如汽车股、珠宝股的O今年11月已到了极之不合理水平，投资要小心（如发现买错便止损，不要相信明天会更好）。

不要参加什么「投资训练班」。世上没有只上几堂课便可以发达这回事。这些训练班只会增加你的信心却不能改善你的投资技巧，日后只会带来更大的损失，有信心而无智慧的人最令人担心（2007年 10月的金融海啸、请问有那一间大行可以逃得过？连大行内的专家都做不到的事，你上几堂课便可以学晓？这类课程事后解释头头是道，事前分析则一塌糊涂）。

根据World Institude for Development Research研究，全球低收入50％人口只拥有全球财富2％，全球最富有2％人口拥有超过全球财富50％，超过30亿人口每天开支少于两美元，贫富差距在过去40年不但没有收窄反而在扩大，令人震惊的趋势是过去20年中产阶级人口不但没有上升反而在减少，即全球财富愈来愈集中在2％人口手中。

在外国家族企业接班问题早已解决，在香港及内地问题仍然存在。

一、以子女作为接班人。应先了解子女对「子承父业」有没有抗拒？今天的「富二代」不少一早已被送国，回来后一肚子洋墨水，国际视野很好，但可能水土不服（香港及中国环境，说到底不是外国）。例如同公司老臣子沟通及企业在父亲管理下的华人作风，能否一下子全盘西化？处理不好不少企业从此走下坡。

二、接班人非由子女承继。中国领导人对「外人」信任程度一向不高及华人出任CEO日子尚浅。在不少家族企业内当CEO，一旦同家族成员意见出现分歧，董事长听谁？不少董事长过着半退休生活，却仍然十分关心自己一手创办的事业及老员工，往往「每事问」弄到公司CEO十分尴尬。不少老员工亦有兴趣向董事长打小报告做人情，董事长又会向CEO给点小意见弄至CEO不知如何是好。

1985年中美贸赤只有600万美元，到2010年首8个月中美贸赤已超过280亿美元，8个月数字较1985年全年大46倍！这些资金（接近1万亿美元）中国政府大部分用作投资美债，令美债利率在过去25年大幅回落，目前小心美债泡沫在爆破中。

公元2000年至今美国共失去10％中产阶级职位，由当年7200万个下降至目前6500万个；至于制造业职位由公元2000年至今失去全部制造业职位32％，超过4.2万间工厂倒闭。2009年底制造业工人数目少于1200万（相等于1941年数字）。从事计算机生产工人2010年数字较1975年更少。

职位流失 大学生当waiter

不要以为「高科技」产品市场仍由美国控制，1998年全球高科技产品出口市场美国占去25％、中国只占10％，2009年美国只占15％、中国已占20％。 1992年美国「服务员」（waiter）中有11.9万人是大学毕业、2008年有31.8万人是大学毕业。至于收银员（cashier）1992年 13.2万人是大学毕业、2008年是36.5万人。美国20％大学毕业生都跑去从事低技术工作？理由是连大学毕业生亦找不到好职位，发挥所学。

今天美国有1510万人失业、900万人做临时工、另有250万人从事自己不愿意做的工作，即2600万美国成年人有麻烦。1970年67.1％美国成年人就业，1997年起逐步下降，2010年只有62％美国成年人就业，闲置人口数目十分大。

1997年亚洲金融风暴出现后各东南亚国家透过贬值去增加出口竞争力，2008年美国发生金融海啸，美国欲透过美元贬值去增加出口竞争力但不成功。2009年3月只有推出量化宽松政策「顶」住先，2010年11月美国全职人员数目只有1.11亿，兼职者2760万，年收入2万美元或以下。在美国年收入2万美元或以下是不足够养妻活儿的。

目前共4200万美国人在领取「food stamps」，占美国总人口15％。今年11月推出QE2已未能令美债利率进一步回落，自2010年8月起美债利率在上升，今天10年期债券利率3.5厘，代表过去三个多月升幅超过1厘。

我们这一代皆相信物业是一项可信赖的投资，根据美国统计处资料：1940年至2004年美国物业平均每年升幅只有2％（1940年前美国物业售价更是不断地回落）。再根据Ned Davis Research统计：每次美国失业率高于6％楼价都不能上升。楼价不断上升只在我们这一代出现，会否随着战后婴儿潮步入退休期而带来长期楼价回落期？上述情况自1990年起已在日本开始。

The Law of Diminishing Return甚至在香港大学教育投资上亦体验无遗。60年代大学毕业生是天之骄子、70年代硕士生仍受人尊重、80年代非博士或MBA毕业不可。到90年代大学生地位已由天上跌回地面变回普通人（同没有读过大学分别不大）。

今天的大学生不少更被标签为「80后」，反之接受大学教育的成本在过去50年却上升10倍、大学生在社会上的地位却回落90％。甲骨文的CEO拉里．埃里森在耶鲁大学2000年毕业典礼上的演词发人深省：他认为自己成功的理由是因为没有完成大学毕业。比尔盖茨（微软主席）没有、苹果计算机主持人没有、戴尔计算机主席也没有，其它如facebook掌门人朱克伯格也没有……这段话几挑战现代教育制度。

根据统计数字：亿万富翁中25.4％是大专毕业、24.6％是大学毕业、22.6％是高中毕业，反之博士生很难成为亿万富豪，其次是硕士，最后才是小学生（承继回来者例外）。即是说最有学问的人及教育不足的人都很难成为亿万富翁。

曹仁超 投資者筆記 (28/12/2010) - 未來只有表面風光　沒真富有

2010年快完結，對投資者而言2010年回報率不俗，尤其是5月27日恒指由18971點，上升到11月8日24988點，指數升幅達到31.7%，一改上半年疲不能興局面。踏入12 月港股同美股背馳，道指繼續創新高，但恒生指數卻回落，2011年表現如何？至今仍毫無頭緒。

上周末美股看好者佔58.8%，睇淡者佔20.6%，如此多人睇好是2007年以後少見。標普500股息率只有2厘（過去長期平均股息率4.35厘），理由是10年期債券只有3.4厘。即低利率令美國股市、全球金價進入偏高期，出現低利率理由是聯儲局不斷製造新信貸，繼QE之後又推QE2。根據日本過去20年經驗，增加信貸（甚至增加鈔票）不能帶來真正的經濟繁榮。

今天仍保持經濟繁榮地區包括中國、印度、澳州及南美洲，其次是非洲小部分地區，整個北美洲、日本歐洲及非洲大部分地區都陷入衰退。中國同印度仍保持繁榮因為經濟發展起步遲，目前帶動原材料出口國經濟保持繁榮。2011年仍可睇好行業：

一、煤礦業；

二、提煉鋼及其他金屬行業；

三、環保業；

四、旅業及消費業；

五、投資銀行、財務顧問及資產管理行業。

反之油價可能已見頂，金價雖然仍有力上升但升幅有限，樓價視個別地區而定。有沒有1月效應？12月份道指上升5%（全年上升11%），標普12月份上升7%（全年上升13%），1月美股能否上升？

料內地再加息兩次或以上
長假期間，人民幣宣布加息0.25厘，令美元滙價進一步轉強。銅價、油價略為回落，A股不受影響仍上升。估計2011年人民幣仍有兩次或以上加息機會（目前存款利率只有2.75厘，相對11月份CPI上升5.1%，未能吸引資金回流銀行系統）。

2011年美國CPI升幅展望，可能由2010年1%的上升至2%，長債利率再升多少（但不是大升），失業率改善多少（但不是大幅回落）。樓價繼續尋底。在流動性泛濫情況下投機泡沫此起彼落，包括商品期貨、各大新興市場的股市情況同2010年接近，即有人得、亦有人失。2011年最令人擔心是美國Muni危機，不少州及市政府的財務狀況並不較希臘好。

今年11月聯儲局開始推出QE2，代表未來6個月聯儲局在分段購入6000億美元資產去支持債市，但10年期債券利率卻由去年11月4日2.49厘上升至目前3.4厘。由2007年10月金融海嘯開始至2010年11月（12月數字未公布），投資者共增持6360億美元債券，一旦投資者從債券市場抽回部分資金去投資股票（連債券大王Bill Gross旗下的債券基金亦咁做。2011年債市點睇？），麥嘉華估計：明年美國10年期債券息睇5厘。Meredith Whitney上周末在美國《60分鐘時事》節目上認為，不少州政府及市政府的財政已由聯邦政府支持，如聯邦政府不再支持，超過100個市或州政府的Muni將面對Defaults，市政府或州政府將冇錢出糧，情況睇落都幾麻煩，到時是否仍有資金由債市回流美國股市？

美步日後塵 經濟失方向
自2000年起美國一如1990年起的日本已迷失方向。2003年至2007年的經濟繁榮期來自低利率及美元貶值。2009年至今的所謂經濟復蘇來自QE1及QE2，2011年上半年美國經濟仍受QE2保障，但下半年又如何？2011年食物售價肯定進一步上升，令低下階層所感受到的通脹壓力十分大。美國自2000年起沒有方向的經濟可繼續維持多久？

中國經濟比較上清晰。1978年至2007年是製造業繁榮期，2009年起進入10至15年內需帶動型經濟。中產人口將大量湧現，中國將進一步城市化，因此而推高大城市樓價，服務業需求大升，例如出國（或到香港、台灣）旅遊人士2011年起每年可上升20%，超過最近5年每年上升15%，名牌貨、耐用品等需求大升，估計2011年中國人均收入達4300美元、2011年5000美元，進入類似90年代韓國經濟狀況（但中國人口是韓國27倍，在這方面提供大量商機）。

2009年股市上升是假設金融海嘯過後，經濟全面復蘇。2010年股市仍升是假設經濟復蘇，為企業帶來純利大幅增長。2011年又炒什麼則木宰羊。根據凱恩斯理論：市場失效令經濟進入蕭條期，政府在此時必須進行大力干預（例如1933年起的美國）。根據佛利民理論：過緊的貨幣政策才是引發經濟衰退的理由，因此每次GDP面對負增長壓力時便應該放寬貨幣供應。只要美國繼續量化寬鬆下去，最終問題是可以解決的。當前美國就是採用佛利民理論，歐盟則兩者都不採用，認為「no pain, no gain」。英國一方面放寬銀根另一方面致力減少財赤。90年代日本政府採用凱恩斯理論，近年已改用量化寬鬆政策。中國則同時放寬銀根及大搞基建。最終哪一方法最有效？又是另一木宰羊。

糧食價格中長線仍看升
2010年超過800萬美國人在失業後，一年內仍找不到新工作。2011年的美國仍須面對失業率高於9%，22%供樓家庭面對負資產威脅及空置房屋約630萬間。2010年對中國貿易赤字2700億美元及政府每個月財赤1500億美元。聖誕節前看好股市者佔58.8%，睇淡者佔20.6%。乾貨輪指數（BDIY）節前已跌至1830點，極之接近2010年7月低點，代表唔多睇好2011年貿易。

2010年玉米價上升63%、小麥上升84%、糖上升55%、大豆上升24%、菜價上升21%，主因是惡劣天氣影響加上生產成本上升（例如肥料）。過去10年在中國內地食品價平均每年上升5.2%，反之衣服等日用品平均每年下跌1.5%。輕工業產業跌幅更大，透過投資新設備及增加生產力工業仍能應付產品跌價，但隨着中國中產階級日益擴大、對食品需求上升（例如動物需五穀餵飼，即進一步推高糧食價）。中長線看，糧食價仍看漲。

聖誕節送禮。今天送給大家的格言是：

一、找尋形成上升軌的股份去投資，明白一浪高於一浪的道理，be a momentum trader。

二、行業的成長為企業成長帶來機會，因此在二線股叢中找尋增長股而非把注意力放在大藍籌股身上。

三、價值投資法不是沒用，問題是當整個股市進入偏高時，你是否有慧眼找到值得投資的股份？只有熊市將盡或牛市剛開始之時，價值投資法才有用。

四、你不用成為分析員才有資格分析大市。只要明白投資之道例如「追漲殺跌、止損不止賺」等已足夠；追隨趨勢而非睇走勢；明白賺錢者永遠是少數已足夠。

2011年投資難抉擇
好公司如以不合理高價買入，一樣冇運行，例如2000年買入和黃（013）；有時買入落後股博反彈利潤更佳，例如2010年初買入電盈（008）。2011年是比較上難作投資抉擇的一年，事關恒生指數已從2008年11月上升到2010年11月，升幅已達130%。金價亦一度升穿1400美元一盎斯。回升初期例如2009年投資應以大藍籌為主，到回升第二年即2010年則以二線股為主。2011年又如何？

做選擇從來不容易，例如小時候選讀哪間學校、年輕時選哪一個做自己的愛侶、從事哪一行業（男怕入錯行，女怕嫁錯郎）。加入投資這一行後更天天為選股、選外滙，何時買賣物業、黃金而頭痛。40年寫作生涯說長不長、說短不短。能夠長期獲廣大讀者支持、能夠在「搵食」之餘帶來一份滿足感。真的十分感恩尤其是每次收到讀者們的捐款、支持北京農家女技術訓練學校，感覺是從心裏暖出來。身為華人能夠在香港生活已是一份福氣，如有能力向有所欠缺的人伸出援手其情更可嘉。「老吾老以及人之老、幼吾幼以及人之幼」，我愛我的父母同時關心天下長輩，我愛我的女兒同時關心天下的孩子。可惜個人能力有限能夠做的事更有限，這方面有賴大家群策群力完成善舉。今天不是同大家告別，只是2011年開始進一步減少寫作而已。

何謂「Rich」？一般打工仔年薪100萬元已不容易達到，並已進入「高薪一族」。扣除稅項、供樓、子女教育費後真的所餘無幾，因此有「工」字不出頭說法。至於「創業」，70年代、80年代是香港創業黃金時期，那時可說百花齊放。隨着成功企業漸變成大企業，所佔市場比例日漸擴大，今天作為創業者生存空間仍有多少？告訴你一個數字︰近年90%創業者在5年內都被淘汰出局。餘下一途是投資，此乃1990年起港人如此熱中買樓、買股、2000年起買金的理由。隨着2007年金融海嘯出現，利率大幅回落至0.25厘。今天香港樓價、金價在如此高水平下，恐怕2011年起透過投資去發財亦不容易。


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未來只有pretend rich而非真正富有。例如買架平治或寶馬，用名牌手袋及穿有品牌服裝，得閒度下假，假裝自己富有，其實未體驗財富所帶來的自由。上述是今天年輕一代的悲哀。


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投資成功十法：

一、趨勢是你的朋友，上升趨勢才是你最好的朋友。一旦上升趨勢完畢，甚至最好朋友亦要分手。

二、做人要勤力但非蠻幹；既要低頭拉車、亦要抬頭看路。

三、牛市中有下跌股份，熊市中有上升股份。

四、不要感情用事，應該理性分析。

五、Keep it Simple，不要將事情複雜化。

六、投資之前先做好功課。如事前不做足功課是最危險的行為。

七、投資你懂的項目，不投資自己不懂的東西。

八、人總要活下去。失敗乃成功之母，成功之後下一步可能就是失敗。因此成功不驕傲、失敗不氣餒。

九、每個投資項目應獨立處理。

十、遠離群眾，不要活在群眾的歡呼聲中。

你的投資回報來自事前研究工夫、事後嚴守紀律而非聽信所謂專家之言。

今天香港投資市場已有太多專家，因此經常產生「羊群心理」；在投資市場贏家卻是餓狼不是羔羊。

不要投資熱門行業中的熱門股，這類股份通常距離見頂日子不遠；只買那些開始上升行業中的非熱爆股。

沒有純利增長支持的企業有如長不大的孩子，只是浪費心機。投資有如養孩子不是愈多愈好，好的孩子一個已經夠晒數。

不要投資純利走下坡的行業，除非你肯定只是周期性低潮。

投資除了需要智慧外更加需要勇氣。

投資者應如僱傭兵──是為錢打仗及永遠站在「戰勝」那方。

「財」字由兩字組成──即「資金」（貝）及「腦袋」（才）。後者往往較前者重要。

投資不是低買高賣而是買入強勢股、拋棄弱勢股。

分析之時着重基礎，買賣之時利用走勢。

了解市場心理，往往較了解經濟更重要。

股價上升之時需耐心，一旦虧損便應速速行動。

張五常 - 第三節：租值消散是制度費用

租值消散（dissipation of rent）是經濟學的一個重要話題，可惜重視的人不多。今天一些朋友說，行內久不久傳言上世紀曾經在西雅圖出現過一個華盛頓經濟學派。這應該是指我、巴澤爾、諾斯及其他幾位同事及同學的興趣。處理交易費用是這學派的主要研究，而比較獨特之處是重視租值消散。一九八二年我離開了華大，跟進中國的改革發展，對租值消散的體會更上一層樓。是複雜的學問，我要把自己在這方面的思想發展過程從頭申述，讓同學跟着走一趟。

奈特與庇古的分歧

話題起於奈特（F. H. Knight）一九二四年的一篇重要但難讀的文章。該文批評庇古（A. C. Pigou）一九二○年的社會成本分析。奈特之作是後來一九六○年科斯的大文（科斯定律源於此）的前身。分析社會成本，庇古提出公路使用的例子。兩條公路，一好一壞，都是從甲市通到乙市去。好路平坦但狹窄，壞路殘破但寬闊。駕車的人爭走好路，互相擠迫，導致堵塞。壞路寬闊車少，永遠沒有堵塞的情況。好路與壞路的行車時間因而相同。庇古的看法是，好路堵塞，車輛互相損害，社會成本與私人成本有了分離，如果政府強行抽好路的使用稅，把部分車輛趕到壞路那邊走，那麼轉用壞路的因為沒有堵塞，沒有損失；付稅用好路的因為有車輛少了之利，也沒有損失。政府賺了稅收，可做些對社會有貢獻的事。

奈特認為庇古的邏輯沒有錯，但指出好路堵塞是因為該路不是私人產業。他指出如果好路是私產，路主會收使用費，跟政府抽的理想稅有完全一樣的效果。這批評重要：好路堵塞，導致社會成本與私人成本分離，無效率，可不是因為市場失敗，而是因為好路不是私產，沒有市場。

庇古沒有回應奈特，只是在他的名著再版時把公路的例子刪除。這可能把產權經濟學的發展推遲了三十多年。

一九五四年，另一篇有關的重要文章出現，奇怪地沒提到庇古與奈特。作者是H. Scott Gordon，分析公海漁業。他把奈特的兩條公路的使用成本曲線轉為兩個漁場的產出曲線。兩個漁場也是一好一壞，但因為漁場不是私產，捕魚者競爭捕釣，導致好漁場應有的租值消散了。據我所知，「租值消散」這一詞起自Gordon的文章。

公海捕魚之謎

一九六九年輪到我被邀請寫一篇關於公海漁業的文章，重讀Gordon之作，竟然發覺讀不懂！

困難是這樣的。如果海洋是私產，業主僱用工人捕釣，人數增加，捕釣的邊際所獲或產出的價值會下降，業主僱用工人的數量或捕釣的時間，達到工資等於產出的邊際價值會停下來。時間工資等於邊際產出價值是均衡點。在這點上，工人的平均產出所值一定高於邊際產出所值。這二者的相差乘以捕釣的人數或時間就是海洋的租值，歸海洋業主所有。這個傳統的結論我沒有異議。

但假如海洋是公有，任何人可以隨意捕釣，Gordon之見，是在競爭下，參與捕釣的均衡點是每個捕釣的人的平均所獲等於他另謀高就的收入，即是說漁業的工人平均產出所值等於他們的時間工資。達到這一點，海洋的租值是零。換言之，公海沒有業主，在沒有約束的競爭下，參與的人數增加，捕釣的成本於是增加，這增加要把海洋的租值全部替代或消散了才達到均衡點。

這個看來是理所當然的零租值的均衡點當年困擾着我。海洋沒有業主，沒有人收租，租值是零的那一點當然是捕釣的總成本或總工資等於捕釣者的總收穫，也即是捕釣者的平均成本等於平均收穫。但那是定義性的均衡，說了等於沒說。我想了幾天也解不通的困難，是不管海洋是私有還是公有，在競爭下，各自為戰，爭取自利極大化，每個捕釣者都看着自己的時間成本與邊際收穫，二者相等會停下來。這就是問題：每個捕釣者爭取自己邊際所獲等於時間工資，怎可以導致在整體上每個捕釣者的平均所獲等於時間工資呢？

歸功古諾算了

我終於推出的答案，是如果海洋公有，自由競爭導致海洋的租值是零，需要有無數個捕釣成本相同的競爭者參與，每個參與者的捕釣時間無限少，才可以有個人邊際所獲等於時間工資而同時將海洋的租值消散為零。公海捕釣，租值全部消散要有無數個相同的捕釣者，而每個的捕釣時間要近於零。數學方程式及幾何都證得清楚，邏輯不會錯。

正當沾沾自喜，卻發現那是一八三八年法國偉大經濟學者A. A. Cournot提出的雙頭壟斷（古諾模型）分析加上自由參與的伸延。我於是在文內把功勞推到古諾那邊去。

（這裡要給同學們提點一下。如果當時我不歸功於古諾，沒有誰會看得出與古諾有關連，我會因而大名遠播。外人不應該看得出，因為古諾的圖表是說產品，我的是說勞力，而他沒有伸延到無限個參與者。再者，我的理論是全由自己想出來的，事前沒有想到古諾，不提及他學術道德及格。但當時認為既然古前輩先說了類似的，就說是他的吧。做學問，有恃無恐才是英雄好漢。我那一九七○年發表的關於公海捕釣的題為《合約結構與非私產理論》的文章也不倒楣。二○○九年見到一位來自加州大學的教授，他說該文是今天好些大學的「天然資源」課程的必修讀物。）

租值全部消散不容易

在分析公海漁業的租值消散中，我得到一個重要含意：租值全部消散很不容易。海洋公有，如果捕釣者的本領不同，或時間成本不同，只有在邊際上的賺取不到租值，在邊際內好些捕釣者會獲得一點租值甜頭。如果捕釣的人數受到約束，參與的會有更多的租值分享。這使我想到公海的漁業會鼓勵工會出現，限制會員人數；或通過政府約束漁船的牌照數量。換言之，在非私產的情況下，減少租值消散的行為或政策會出現。漁船的牌照在市場有價是反映着公海的租值。這是後來一九七四年我發表《價格管制理論》的一部分思維。

佃農分成的啟示

另一個有關的思想來得較早。一九六六年寫《佃農理論》時，我已經熟知公海漁業的租值消散。台灣一九四九年推出的土地改革，把農業地主的平均分成率從百分之五十六點八約束在百分之三十七點五，導致租地農民的勞動力投入增加。我想，難道這是局部的公海捕釣勞力增加而促成某部分的農地租值消散嗎？

跟着的推理是，如果台灣的土地改革不是約束佃農的地主分成率，而是把農地的產權以股權處理，然後由政府強逼地主把一部分的股權送給農民，使耕耘成為地主與農民的合股制，耕耘的勞力投入不會增加，租值不會局部消散（見《佃農理論》一一五至一一七頁）。這帶來一個重要的發現：資源使用的權利沒有界定，跟資源收入的權利沒有界定會有相同的租值消散的效果。

價格管制與租值消散

上述的關於租值消散的幾個重點的合併，加上用了幾年時間考查香港當年的租金管制，帶出我一九七四年發表的《價格管制理論》。只二十多頁紙寫了一整年，易稿十多次，但還是難讀，雖然巴澤爾認為那是關於交易費用的最重要文章。二○一○年十一月二十三日我發表《內地價管山雨欲來乎？》，其中兩段簡述該價管理論，一位朋友認為簡述得清楚：

「一九七四年我發表的、今天在行內受到重視的《價格管制理論》，是一篇難讀的文章。簡化到最簡我是這樣說的。如果一件物品的市價值七元，政府管制只准賣五元，那兩元的差額沒有清楚的權利界定，在競爭下租值消散會出現。這消散會通過市價之外的其他決定競爭勝負的準則出現，例如排隊輪購。但排隊的時間成本對社會什麼貢獻也沒有，只在邊際上替代了那兩元的所值，所以是租值消散的浪費。

我跟着問：可以替代市價的其他準則有多種，市場會採用哪種呢？我的答案是市場會採用在局限約束下，租值消散得最少的競爭準則。巴澤爾認為這是整個交易費用範疇中最重要的一句話。這重點，行內的朋友讀得懂的不多，但北京的朋友應該是專家。他們會記得上世紀八十年代，因為價管的普及而引起的倒買倒賣及其他說之不盡的貪污行為，或走後門、搞關係等。這些行為，以我一九七四年提出的價管理論看，是用上在枱底界定權利的法則來減少租值消散。」

要點的總結

說這簡述比原文較為清楚是對的，但只是因為好些重點被撥開了。我會在卷三補充。如下羅列同學可以明白的幾點。一、價值或收入沒有權利界定，導致以排隊輪購的時間浪費來取代價值，是租值消散，跟公海捕釣的租值消散完全一樣。二、排隊輪購的租值消散顯然是一種交易費用，也是制度費用。三、本章第四節將會解釋，所有租值消散都是交易或社會費用。四、租值消散的行為不限於排隊輪購，所有因為權利界定不明確的競爭帶來的租值下降都是。五、以排隊輪購為例，如果所有排隊的人的時間成本相等或相近，總租值的消散會比這些人的時間成本差別大的情況高。時間成本最高的排隊者是邊際的「排客」，對此客來說，價值權利沒有界定的那部分租值是全部消散了。時間成本較低的被成本較高的保護着，可以賺取一點價格管制贈予的租值，但這是假設在價管下產品或服務還會繼續出售。

難題的所在

考慮最後第五點吧。在價格管制下，可以局部替代價格的其他競爭準則有多種，排隊輪購只是一個可能的選擇。怎會選排隊呢？如果排隊的人的時間成本有大差別，總租值的消散會比排隊的人的時間成本大致相若的為低，所以如果其他局限條件容許，前者的情況會偏於選擇排隊輪購。價格管制的分析困難不是傳統說的不均衡或只有天曉得是什麼的「短缺」，而是我們不知道在價管下哪一種競爭準則會局部取代市價。如果知道，例如知道排隊輪購會被採用，均衡分析易如反掌。那所謂「不均衡」只不過是說有關的局限為何我們不知道。

我提到的「如果其他局限條件容許」是關鍵問題，也是大難題。只要我們知道這些有關的「其他局限」，個人爭取在局限下利益極大化的公理會引導我們推斷哪種價格之外的競爭準則會被採用，因為這公理含意着的是選擇在局限下租值消散得最少的其他競爭準則。只要知道這些其他準則是什麼，均衡分析是學生習作。價格管制的困難，是在理論上我們要推斷哪些其他競爭準則會被採用。這是我那一九七四的文章難讀的原因，卷三有機會我會分析得再深入一點。

從租值消散看一般均衡

這就帶來這節要說的另一個重點。租值消散是指在邊際上全部消散，在邊際之內一般只是局部消散，局部被邊際的消散保護着，得享一點租值的甜頭。這是說，像第六章分析上頭成本那樣，租值享受的權利可以由競爭保護，由競爭釐定，由競爭分配。這裡的重點是：任何經濟分析，如果在邊際上有應該消散的租值，但沒有消散，這分析一定錯！這個法門，用熟了，可以在很短時間判斷一個分析為錯，而這樣錯的專業分析比比皆是。沒有應該消散的租值的分析不一定對，有則一定錯。

我這個七十年代初期想出來的、應該消散的租值在邊際不存在的均衡看法，其實是經濟學說的一般均衡。跟瓦爾拉斯（L. Walras）的以方程式算出來的一般均衡是兩回事。他的一般均衡是方程式「均衡」，沒有經濟內容。我提出的一般均衡用不着方程式，是經濟均衡。後者是經濟解釋需要的。瓦前輩的均衡是在辦公室裡算出來的；我的均衡是指找到可以在真實世界驗證的假說。同學要選哪種呢？

（制度的費用，之三，未完）

石鏡泉 2010-12-28 金融改革國際化

金融改革國際化
撰文:石鏡泉 經濟日報副社長兼研究部主管
欄名:經濟與投資

上周六，人行宣布加息0.25厘，對人行這次「突然」加息，有很多不同解釋，有謂是打通脹，有謂是中國加息期始，但筆者有另個看法，是中國金融改革國際化再邁步，分辨加息的意義，有利於投資決策。

一直以來，筆者都提出，中央、人行是不會以加息，來遏抑中國的通脹，原因是中國通脹是有中國特色。中國通脹有四個拉動主力：食品、油氣、水電、住房。前三項是不能由加息所管控，要靠供應，行政手段來壓價，住房一項跟房價上升快有些關係，中央和人行對房價是行政手段為主，利息政策為副的策略，這點以前筆者都反覆談過，今不贅。

有擔心，11月份通脹升5.1%，明年的通脹會急劇惡化，故人行要加息了，這又是以西方理念來看中國特色通脹，會斷錯症，落錯藥。可以預期5.1%的通脹升率可能是2010年以至2011年的高點，原因是中央已在11月中開始在治理有中國特色的通脹，而不是在12月26日才動手，對這點筆者稍後才談。

拆息抽升已預示加息

中國加息期是在甚麼時候始？筆者認為是在2009年6月，人行提出「動態微調」始，而不是2010年12月26日始，在2009年1月至5月，中國的每月的信貸增長額均在萬億元以上。6月底，人行在其貨幣政策中提出「動態微調」，當時市場不明所指，但到7月初公布6月的信貸增長額已曳然縮至6,000億水平，原因是人行已在6月時動手壓縮信貸規模，之所以在6月時動手，又可能是跟中國審計局，在2009年4月公布有關信貸審計的公布有關，該報告已提出要關注地方債務問題。踏入2010年，國內貸款者和借貸者在1月首個星期便衝關，一個星期便做出傳達1.6萬億元的信貸，人行立時加0.25厘存款準備金率，在2月又加息一次，跟着就以行政手段，來規定信貸「每季不過三，每月不過四」來管信貸增長，此即每季貸款額不超過全年計劃7.5萬億的3成，而每月信貸又不超過當季額度的4成，來將全年信貸平均拉開，不要造成年尾缺錢無款可貸之局。

不過，人行這個年初的擔心和防範，到今時年底仍無可避免地出現，反映銀行業資金鬆緊的上海銀行同業拆息（SHIBOR）於上周創出3年新高，7天期高至5.68%。如果再考慮到近六周，央行已向市場淨投放了3,600億，略相當於上調存款準備金率0.5%所凍結的資金量的話，中國銀行業年底「錢荒」之慌可想像，銀行間已沒有多餘資金，連3年期央票也要停發，沒買家嘛，更硬發央票利息一定會急升，會引發市場不安。事實上受資金緊張影響，中國一、二級市場央票利差倒掛（Inverted）現象加劇，在12月22日，銀行間市場3個月央票孳息3.15%，高出原發利率133個基點，3年期二手孳息為3.619%，高出最近一期的發行利率62個基點，這都是啟示會加息的，為甚麼在上周會出現這個倒掛現象，市場預知12月26日的「突然」加息？

在12月20日，市場傳央行召了主要銀行開會，討論信貸管理體制改革事宜，央行表示擬建立新的信貸管理體制。在20日開這個會，是因為在2010年12月12日，三天的中央經濟工作會議開完，對2011年，這個「十二五規劃」的開局之年，定出了個行動綱領，主要是：「要加快經濟結構戰略調整，增強經濟發展協調性和競爭力」，「堅持把經濟結構戰略性調整作為加快轉變經濟發展方式的主攻方向」。這看似是黨八股，口號式的兩項，不單會關乎「十二‧五」，更關乎中國之後30年中的發展，各個經濟行業、領域都要走出去、國際化，金融業快不例外。在資本主義市場經濟下，銀行是百業之母，銀行業的健全性，跟當地的經濟發展有莫大關係，但在中國今時的國情下，中國的銀行業不只是個「出納」、「收支」機構為主，靠行政管理來運作，靠中央政策傾斜，市場壟斷來盈利，這絕不是國際級銀行的生存模式，要中國的銀行能跑到國際去打世界波，當前的信貸管理體制便要改革。

12月12日開完了中央經濟工作會後，15日，人行行長周小川就在北京大學作學術報告，就《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》中提出的「構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架」作了闡述。

怎樣才可構建個審慎管理制度？是不是靠中央，人行的調控？周小川在《財經》年會「2011預測與戰略」上，就《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》中提出的：「穩步推進利率市場化改革」作了闡述。

將周小川兩場講話併在一起，就看到周小川在北京大學是講學術性的制度框架，在《財經》年會上講的是實際性的行動方策：有規劃、有步驟，堅定不移地推動利率市場化，這是「放」，跟目前的「管」，明顯是個大改革。

周小川謂：「利率是非常重要的資金價格，它可達致資金（源）配置優化。」「利率市場化最主要的一條是定價權，整個改革過程都要尊重企業的自主權，同時反映客戶的選擇權，反映差異性，多樣性的要求以及對風險的判斷。」

要體會周小川這話，先要了解目前中國銀行業的運作模式和其對經濟發展的有效性和制約性。2008年的金融海嘯是緣於不受約束的資本主義，金融業為追求利潤，不摘手段地放量借貸，而歐美的金融監管機構只偏重微觀監管，而忽略了宏觀審慎監管，oversight睇漏眼一詞，成為眾多金融海嘯死因研究報告的慣見詞，中國銀行體系在這次歐美的金融海嘯中，沒有受到大損害，除了是人民幣未流通，成了防火牆外，還有是中央、人行和中國銀監會在察覺到海外金融市場有可能風險時，推出了當時（以至迄今）全球最嚴格的監管要求，例如核心資本不得低於總資本75%，2008年提出所有銀行資本充足比率達標後再提2%留存資本緩衝，和大型銀行在這2%上再提1%系統重要性附加資本的額外要求，2009年信貸快速擴張現象出現後，再要求大型銀行加多0.5%逆周期資本緩衝規定。還有是連續性提高撥備覆蓋率，使到各商業銀行的平均撥備覆蓋率在今年第一季度就達到170%以上，凡此種種，都是在防範大到不能倒的情況的出現，這雖然在2008年歐美金融嘯時，保障了中國金融系統的安全性，但這都好像是溫室裏的小花，不知道能否經歷外間的風雨。假如外間的利率風雨是可以達到十級強度時，中國的銀行業要走出去，要人民幣國際化，中國的銀行業也必要有能力應付十級的利率風雨才可。

利率市場改革加速

在香港，銀行間一直實行銀行利率二級制，直到回歸前，才開始讓銀行利率全面開放。在中國利率市場化改革已有多年，一直是管多放少，今時周小川的講話無疑是加速中國利率市場化改革的步伐。周小川在《財經》年會上表示︰希望優秀，達標，有定價能力的行為規範企業首先在利率市場化中獲得更大的定價權。這將會包括存款利率的定價權，有能力的銀行可以搶攬到更多的存款，從而可以作出更大的貸款。周小川強調，商業銀行要有自我承擔損失的準備，要自己能夠擔起風險定價的責任，要自行判斷風險溢價。

十二五規劃的總綱領是結構調整，自主創新，在這過程中，傳統的壟斷者和行業將受到衝擊，有能者將居之，因為「優置」將是主流。

利率市場對銀行業的影響是：能以客為先的銀行業經營者，將會獲大益，對其他行業的影響是：有大盈利，才可多借，小盈利便少借，無盈利則不借。以前要阿蟲介紹來借的一招，將不太合用了。

Paul Krugman - 全球復蘇令商品價升—與美國無關

油價重返每桶90美元以上的水平，棉花價格也創新高。小麥和玉米價格不斷向上。整體來說，全球商品價格在過去六個月已經上升了四分之一。

這是因為炒賣活動猖獗？還是因為有關當局向經濟投入過多資金，令難以控制的通脹迫在眉睫？兩者答案都是不。

商品市場是在告訴我們，我們身處的是個有限制的世界，新興國家的迅速增長正為有限的原料資源構成壓力，導致商品價格上升。美國在其中幾乎都只是擔當旁觀者的角色。

經濟復蘇原料需求增

一些背景資料：上一次石油及其他商品價格升至這麼高的水平是兩年半前，很多評論員都認為那是炒家造成的，不過2008年下半年商品價格大跌，還了炒家一個清白。

但商品價格下滑的同時，全球經濟陷入了嚴重衰退，促使原料需求大跌，而全球經濟復蘇將帶來一個大考驗。原料價格會否再次大升？

在美國，經濟感覺上仍然像衰退中，但拜新興國家的增長所賜，全球工業生產最近超越了之前的高峰，當然，商品價格也再次大升。

這不是說炒家在2007至08年的商品市場發展中沒有責任。我們也不應該排除炒賣活動在目前價格升勢扮演一定角色的看法。例如，買入大部分國際銅金屬的神秘投資者到底是誰？但事實是，全球經濟復蘇令商品商品價格回升這個情況，強烈意味最近的價格波動主要是反映了基本因素。

那商品價格會帶來通脹的說法又怎樣？很多右派評論員多年來一直認為，聯儲局不斷印製鈔票──聯儲局其實沒有這樣做，不過他們是這樣說的──令美國邁向嚴重通脹。去年2月眾議員雷恩（Paul Ryan）說滯脹快將出現；貝克（Glenn Beck）從2008年開始警告美國即將出現超級通脹。

石油供應已見頂

但通脹至今一直維持在低水平，這些通脹擔憂者可以怎樣做？

其中一個反應是散播陰謀論，聲稱政府正在隱瞞物價上升的真相。不過，最近右派開始抓商品價格上升做理據，說他們一直以來都是對的，因為這意味高通脹即將降臨。

你一定要懷疑一下兩年前商品價格大跌時，這些人到底有什麼想法。如果過去六個月的商品價格升勢代表失控的通脹將要出現，那為何2008年下半年商品大跌了50%，而美國沒有出現失控的通縮？

不過，撇開這些不連貫的思維，指摘聯儲局導致商品價格上升的最大問題，是他們沉浸在美國經濟強大的錯覺中。因商品價格是全球性的，美國的動作其實不是有那麼大的影響。

尤其是現在。正如2007至08年一樣，推高商品價格的動力不是否來自美國的需求，而是來自中國和其他新興國家。這些前貧窮國家的人愈來愈多開始走進中產階級，他們開始駕車和吃肉，令全球石油和糧食供應受壓。

那些供應未能趕上需求。石油產量四年來變動不大；至少從這個角度來說，石油供應已經見頂。是的，另類資源不斷增長，例如加拿大焦油砂所提煉的燃油，但這些資源成本都較高，無論是在金錢和環境方面。

極端氣候為糧價大升主因

而且，在過去一年，極端氣候──特別是一些主要農業地區出現酷熱和旱災──成為糧食價格大升的一個主要因素，而我們有足夠理由相信氣候改變將令這些情況出現得更加頻繁。

那商品價格最近的升勢有什麼影響？正如筆者之前所說，那意味我們身處一個有限的世界，一個資源變得愈來愈有限的世界。這不會令經濟停止增長，更不用說會全面崩潰。我們需要做的是慢慢改變我們的生活方式，適應資源價格上升對經濟及生活模式造成的影響。

但那是將來的事。目前，商品價格上升基本上是因為全球復蘇，與美國貨幣政策沒有任何關係。這是個全球性的發展，基本上與我們（美國）無關。

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陸羽仁- 安全網（５）

聖誕假期間中國第二度加息，為美股帶來壓力，杜指開市跳水，但好快就止跌反彈。在金融股造好帶動下，逐步收復大部份跌幅，杜指收市跌18點，收報11555點；標普500指數倒升1點，收1258點；納指亦升2點，造2667點。杜指期貨最新報11502點，較現貨低水53點。受暴風雪影響，美股成交量只有平日的三份之一，創2010年新低。



港股美國預託證券靠穩，ADR港比指數收報22947點，比香港收市高34點或0.2%。匯控收79.67元，比香港高2仙，中移動收76.78元，比香港高0.4%。



　　中國繼10月加息後，上周日突然宣佈基準息率增加0.25厘至5.81厘。此舉令全球股市承受了壓力。上證綜指尾市急回近2%，中國提早加息令美國投資者有少少意外，Standard Life Investments的Jeff Morris表示，「大家都意識到這是控制通貨膨脹的必要措施。我們原先預計無論如何中國會從2011年開始才繼續加息，所以也許它來的比我們預想的要早了一點。」由於擔心加息將拖慢中國經濟發展步伐，市需求下滑，原材料行業股票普遍走低。Titanium Metals跌2.3%，美國鋁業(Alcao)跌0.7%。紐約原油價格亦回軟至每桶91美元樓下，最新報90.92美元。



昨日支撐美國大市的力量來自金融股。美國國際集團(AIG)獲得了由30多家銀行提供的43億美元的銀行信貸額度，讓集團能夠進一步提高償付能力及擺脫政府的控制，AIG逆市勁升9.3%！成為表現最好的標普500成份股。金融股亦造好，杜指成份美銀及摩根大通齊漲約1.5%，係杜指成份股表現第二及第三好。



除AIG以外，市場焦點係生產稀土金屬的Moly Corp. ，昨日勁漲9%。自從中國在7月時傳出限制稀土出口以來，Moly Corp. 股價一路向上，累積升幅已經超過兩倍半。



我之前講起港孩的學習問題，其實學習問題開始在成人身上出現，開始在我們的投資上出現，所以我叫大家總纒過去一年投資/投機的問題，結果反應踴躍，令人大開眼界。



我睇大家的問題，種類、方向不一而足，有人炒出炒入勞而無所，甚至輸了大錢。有人獱住唔放錯過股市上落波幅。亦有人一有小小利潤就放走好股追悔不已。大家睇纒鱓問題， 就知道不能一本通書睇到老，以為有一個簡單方法，可保炒股必勝。



舉一個例，以新亨記的例子，佢咁講:「今年最錯的是賣走左2369(中國無線)。由2.5元買起，期間試過幾次買賣，賺了約4萬元。之後最後一次買是4.4買，跌到4元邊止蝕，之後確實又跌到2.5，但無買，在其他股和牛熊炒炒下，4萬元利潤無左，再蝕多接4萬元。如果2.5元買番，今年應該賺多十萬元有多，4.4元買無放，去到今日約5.1元，今年利潤應該都有近六萬。」



佢話:「經常出入買賣、低位無買番、炒牛熊，是致命傷。由本來應該賺十萬元，變成倒蝕四萬元，這十四萬的相差，想起都很痛很痛。中移動、國壽、建行我都買過，都係輸幾千至一萬收場。」



先不論中國無線係唔係好股，如果將目標股份換做建行而唔係中國無線，效果大不相同，睇圖就知，中國無線係大波動向上的股份，你中途走鰦，錯過鰦大升幅，自然蹨心，但若是買建行，雖然唔算橫行，但只是上落向上，中間食一段走鰦，可能好過由頭獱到尾(年頭6.47元，而家6.78元，高位8.2元)。所以買大股，特別係一鱓唔似會有超過增長的大股，和買一鱓中小型股份，策略可以好唔同。買大股走纒上落唔拘，因為佢地都只係波動向上，唔係超常上升。但買增長型的股份，想纒游水，可能游走鰦。



當然，以亨記的具體例子中國無線計，可以由4月尾的高位4.48元，跌到5月低位2.43元，跌46%，被佢震走一鱓都唔奇，唔走都腳軟。這種大波幅股份，先不論基本因素，只係睇圖都知，只能當投機股，5月尾跌到低位2.43元，7月初低位2.7元，理論上7月初反彈後再跌係一個入市時機，因為再入可以用2.43元做止蝕位，唔穿獱纒，穿鰦打靶，但要再進入有一定難度，特別是害怕心理難克服，所以入唔番唔係好奇，因為你唔太清楚佢基本因素，怕佢急跌完可以再急跌。但如果建行跌46%，你真係唔怕獱纒，你知道佢死唔去。



我講檢討自己的問題，第一個教訓係唔好一本通書睇到老，策略要和投資或投機的方向配合。買股先睇清楚自己係投資定投機，買大股定細股，買中小型股，如果目標係投機博大霧，反而唔好食少少就走。相反買大股投資，唔係期望有50%或一倍升幅，一年升20%以上都唔算，若有20%以上升幅，先沽鰦佢套利，或者沽一部份，絕對無壞。



陸羽仁